事件：
中原证券近日发布2018 年半年度报告，公司2018H1 实现营业收入8.7 亿元，同比增长2.7%；归母净利润1.5 亿元，同比增加9.3%。总资产458.6 亿元，较期初上升12.8%；归母净资产100.5 亿元，较期初减少1.2%。
观点：
公司规模加速扩张，重资产化倾向明显。截至报告期末，公司总资产规模为458.6亿元，较2017年末增长12.8%，总负债345.4亿元，大幅增长18.3%，归属于上市股东的所有者权益100.5亿元，减少1.2%。本期内，公司通过多种筹资手段，加速资产规模扩张，应付短期融资款、拆入资金和卖出回购金融资产款较期初分别大幅增加98.1%、118.2和50.7%，杠杆率水平因此明显上升，由2017年末的65.4%上升4.7pct至70.1%（剔除代理买卖证券款）。从分部报告来看，公司重资产化趋势明显，重资产业务中自营投资业务和信用业务负债端较2017年末分别增长54.6%和13.4%，而轻资产业务中投行业务收缩，资产、负债较期初均下降90%以上。
自营投资后来居上，重资产业务比重加大。2018H1，公司实现营业收入8.6亿元，同比增长2.7%，轻资产业务增速明显放缓，而重资产业务在投资力度加大的情况下，增速加快。本期经纪业务收入同比下降14.1%，在总收入中比重下降5.3pct至27.23%，自营投资业务则后来居上从占比5.3%提升至18.4%，使得重资产业务收入比例进一步上升，达到46.9%。
经纪业务转型财富管理，股基交易量市占率反弹。2018H1，公司实现经纪业务收入2.36亿元，同比减少14.1%。报告期内，公司积极推动经纪业务转型发展，全面开展投资顾问业务，对投顾采用业务竞赛、交流培训等方式，加强投资顾问的专业服务能力。通过转型，公司2018年一季度股基交易量市占率为0.54%，自2014年后首次出现反弹，其中基金交易量市占率上升至0.79%，创造历史新高，业务转型初见成效。
增发项目实现突破，债承业务同比下滑。2018H1公司投资银行业务实现收入2396.9万元，同比增长3.4%。上半年市场监管态势从严，102家拟IPO企业中，58家过会，44家被否，过会率仅为56.86%。公司上半年增发项目1单，较2017年来说实现零的突破，目前在辅导IPO项目6单。债权承销方面，公司作为主承销商完成公司债承销项目1单，募集资金8亿元，去年同期债承业务共募集资金20.8亿元，同比缩减61.5%。
资管业务去通道转型，业务收入稳步上升。2018H1，公司资产管理业务净收入3641.9万元，同比增长15.2%。在市场整体去通道的行业背景下，公司顺应时势，向主动管理模式靠拢。本期末，公司集合计划受托资金规模118.7亿元，较期初增加4%；定向计划期末受托资金规模114.1亿元，较期初下降14.1%，专项计划期末受托资金规模8.3亿，较期初下降9.7%，从资管产品结构上来看，集合计划占比已经上升至49.2%。我们认为，目前公司资管产品结构转型趋势良好，并且本期对资管业务支出增加9.2%，资管业务仍有较大上升空间。
融资业务加强风险控制，股权质押支撑业绩表现。2018H1，公司信用业务实现收入2.5亿元，同比降低22.3%，业绩下降主要受负债规模扩张，利息支出加大的影响。期末融出资金余额为53.3亿元，较期初降低16.2%，担保物比例从上年末306.5%下降至2018H1的300.3%，变动幅度不大。融资期限结构则明显朝短期发展，三个月内的融出资金占比较年初上涨20pct至32%。买入返售金融资产规模为138.7亿元，较2017年末大幅上升50.7%，其中自有资金上半年日均规模45.7亿元，同比增长88.5%。经测算，股权质押担保物比例从上年末221.7%下降至2018H1的195.4%，整体风险还在可控范围内。
投资业务规模大增，证券投资+直投双管齐下。2018H1，公司投资业务实现收入1.6亿元，同比大幅增长256.9%。根据公司公告，2018H1自营权益类占净资本比例为10.94%，自营非权益类占净资本比例为189.25%，较上年末大幅增加62pct。报告期内，公司充分地把握住上半年“股熊债牛”的趋势，在债券市场上加大投资力度，当期金融工具持有期间收益为2.7亿元，同比增长26.4%。公司在直投业务上也实现快速发展，期末长期股权投资金额较年初增加36.8%，直投业务收入9881.7万元，增速达34.7%，与扩张速度基本持平，仍处于高速发展阶段。
结论：
我们看好公司经纪业务向财富管理转型后，能带动股基交易量市占率进一步反弹，并且自营投资业务仍处在高速增长阶段，将为公司带来丰厚投资收益。我们预计公司2018-2020年的营收分别为21.5亿元、25.2亿元和26.4亿元，归母净利润分别为4.8亿元、5.6亿元和5.9亿元，EPS分别为0.12元、0.14元、0.15元，对应PE分别为35倍、30倍和28倍。首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：
股票市场成交量进一步萎缩、自营业务市场波动风险、股票质押风险事件、财富管理转型不及预期
