事件：2017H 中原证券实现营业收入8.4 亿元（YoY -12.5%），净利润1.7 亿元（YoY -46.6%），归母净资产101 亿元（YoY +31%）。加权平均ROE 1.27%，杠杆率为2.77 倍。我们认为公司核心边际变化有：（1）境外业务在2016 年境外业务收入增长4 倍的基础上同比大涨3 倍，处于高速成长期；（2）经纪业务和自营业务不及预期，资金成本降低推动利息净收入增长20%；（3）公司获资本补充后继续布局多元金融，筹划设立中原人寿（保险）和中原资产管理（AMC），牌照日益齐全。

优化布局积极转型，资金成本降低。（1）市场清淡业绩回落，推进财富管理转型。2017H 公司经纪业务手续费净收入2.6 亿元（YoY -33%），拆分来看，公司股基交易额市场份额较2016 年末降至0.55%，主因是近年来河南省内经纪业务竞争加剧；净佣金率微降至万分之4.1，降幅趋缓。A 股上市补充资本金后，公司在维持河南本土优势的基础上，继续优化和扩大网点服务范围，积极向财富管理者转变，开展高费率的投资顾问服务，有助于改善公司份额和佣金双降的局面。我们预计公司经纪业务市场份额稳定在0.55%左右，净佣金率维持万分之4 的较高水平。（2）资金成本下降，股票质押续升。2017H 公司利息净收入实现同比增长20%，从支出端来看，债务成本下降是公司利息净收入增长的主因，公司在年初完成股权融资后债务融资需求降低，资金成本有望保持较低水平；从收入端来看，公司在两融余额下降的同时股票质押式回购待回购余额升至到25.5 亿元（YoY+7.4%），二者此消彼长之下利息收入基本持平。

境外业务紧抓机遇，再创佳绩。2017H 中州国际紧抓上半年香港资本市场回暖的发展机遇，在2016 年境外业务收入增长4 倍的基础上同比大涨3 倍，实现营业收入0.7 亿元。香港子公司发挥公司客户基础广泛等优势，拓展业务营销体系建设，积极探索符合自身发展特征的业务模式和盈利模式，实现境外业务利润倍增。未来香港子公司有望与内地业务产生协同效应，进一步增强经营实力。

自营有待改善，资管厚积薄发。（1）自营有待改善。2017 年上半年A 股市场和债券市场震荡，公司实现自营投资收益（含公允价值变动但不含对联营企业的投资收益）1.06 亿元（YoY -25%），有待改善。公司权益类和债券投资继续把风险放在首要位置，积极调整应对市场波动，预计下半年公司收益率有望回暖。（2）资管厚积薄发。公司资产管理业务收入0.3 亿元（YoY+63%），2017H 资管规模162 亿元，较年初增长36%，其中集合资管占总资管规模比重为28%、收入占比77%。公司当前资管规模整体还偏低，随着公司资本补充和财富管理转型推进，资管业务具备较高的增长潜力。

全产业链整合资源，豫企融资需求较大。2017H 公司实现投行业务收入0.2 亿元（YoY -75%），主要原因是公司承销项目较同期大幅下降。公司将大量中小微企业在中原股权中心挂牌和融资、直接投资、新三板挂牌、做市业务、公司转板、转板后的再融资和股权质押融资等业务串联在一起，形成“六位一体”产业链，产生业务协同效应，中原股权中心挂牌企业1352 家，潜在项目储备丰富。截至2016 年末河南证券化仅为22.5%，远低于全国 68.2%的平均水平，河南省政府在十三五规划中明确提出要改善本省偏低的证券化率，鼓励当地企业上市融资，叠加证监会加强资本市场建设，为公司投行业务带来较大的发展空间。

积极扩充资本，全面布局多元。公司2016 年公司净资本、净资产排名仅位于42、43，业绩提升急需资本补充。A 股上市后中原证券融资渠道进一步拓宽，公司27 亿元可转债方案已被证监会受理，资本补充将推动业务结构进一步改善，有助于公司业绩的大幅提升。另一方面，公司未来加速布局多元金融板块，金融牌照日益齐全，涵盖期货、股权中心、创投并筹划设立保险子公司和AMC子公司，未来在财务顾问业务、投行业务、证券经纪业务等方面展开境内外合作。

投资建议：买入-A 投资评级，我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.13 元0.15 元和0.2 元，6 个月目标价12.59 元。

风险提示：市场下行风险、企业经营不善风险、信用违约风险