山东地区收入稳步增长，新区域孵化拖累整体业绩表现

公司发布半年报，1H19 实现营收65.2 亿元，同比增长15.9%；归母净利润1.7 亿元，同比下滑39.5%。若剔除利群时代，公司原有业务实现收入57.6 亿元，同比增长2.34%；实现净利润3.81 亿元，同比增长35.3%。

分区域看，山东区域实现营收53.8 亿元，同比增长1.62%，收入占比为89%；华东区域（利群时代）实现营收6.63 亿元。分业态看，百货实现收入25.1 亿元，同比增长1.36%；超市实现收入27.3 亿元，同比增长31.5%，超过百货成为第一大业态；家电实现收入7.94 亿元，同比增长8.25%。门店扩张方面，1H19 末公司拥有86 家大型零售门店、57 家便利店及9 家“福记农场”生鲜社区店，总经营面积超过200 万平米。

公司毛利率稳步提升，跨区域扩张大幅提升销售管理费用率

1H19 公司的综合毛利率为23.16%，同比提升1.22 pp；其中零售主业毛利率为17.17%，同比提升0.05 pp。公司销售管理费用率为18.06%，同比提升4.16 pp；财务费用率为0.87%，同比提升0.35 pp。综合来看，1H19 的净利率为2.61%，同比下降2.39 pp。

盈利预测及投资建议

公司扎根青岛，辐射山东，基本盘扎实。收购乐天门店加速跨区扩张，丰富的品牌资源和强大的供应链体系将保证跨区扩张的成功率。预计公司19-21 年实现营收125.3 亿、163.7 亿、174.2 亿元，归母净利润为2.6 亿、4.2 亿、5.6 亿元，参考可比公司估值水平（19 年PE 约为31.9X），考虑公司目前正处于优化调整期，给予公司19 年27X PE，对应合理价值8.13 元/股，维持增持评级。

风险提示：存货跌价风险；竞争加剧风险；跨区域经营风险。