跨区域扩张快速推进，利群时代拖累整体利润表现

公司发布年报，2018 年实现营收114.14 亿元，同比增长8.15%；其中原利群业务108 亿元，同增2.4%；利群时代业务6.1 亿元（原乐天门店自2018 年7 月陆续重启）。实现归母净利润2.02 亿元，同比下滑48.78%；其中原利群业务4.35 亿元，同增10.4%；利群时代门店共亏损2.35 亿元。截止18 年底，公司共拥有87 家大型零售店，较17 年底新增46 家，含2家利群门店和44 家利群时代门店；另外公司拥有50 家便利店和9 家“福记农场”生鲜社区店。公司积极发展电商业务，2018 年共实现电商销售7.16亿元，同增59%，占总营收的比例提升至6.27%；其中利群网商（B2C）销售5.01 亿元，利群采购平台（B2B）销售2.15 亿元。

毛利率稳步提升，跨区域扩张导致费用率快速提升

公司综合毛利率为22.45%，同比提升2.49pp；其中原利群业务毛利率为22.46%，利群时代业务毛利率为22.28%。公司销售费用率/管理费用率为12.06%/ 5.51%，分别同比提升2.63pp/1.61pp，主要系公司收购乐天门店，拓展新市场导致费用大幅增加。综合来看，公司净利率为1.77%。

盈利预测及投资建议

公司扎根青岛，辐射山东，位于山东零售军团第一梯队，基本盘扎实。收购乐天门店加速跨区扩张，丰富的品牌资源和强大的供应链体系将保证跨区扩张的成功率。民营机制下员工直接持有公司超30%股权，激励到位。 预计公司19-21 年实现营业收入125 亿、164 亿和174 亿元，实现归母净利润为2.6 亿、4.2 亿、5.6 亿元。公司18 年业绩大幅下滑主要受新市场培育拖累，随着华东区域新门店的逐步成熟，公司收入水平和盈利能力将有所提升，预计公司未来三年归母净利润的复合增速为40%，给予公司19年27X PE，对应合理价值8.13 元/股，给予增持评级。

风险提示：存货跌价风险；竞争加剧风险；跨区域经营风险。