原有区域增长稳健，利群时代亏损2.35 亿元

2018 年，公司实现营业收入114.14 亿元，同比增长8.15%；归母净利润2.02亿元，同比下降48.78%；扣非后归母净利润1.85 亿元，同比下降48.57%，业绩低于预期，主要因利群时代开店进度超预期，新店密集开业对业绩拖累较大。其中，2018 年Q4 收入31.18 亿元，同比增长11.67%，净亏损-9505.51万元。利群时代门店从2018 下半年开始开业，全年销售收入6.07 亿，净亏损2.35 亿元，对公司业绩拖累明显。剔除利群时代业务，公司原有区域门店实现归属于母公司净利润 4.35 亿元，同比上升 10.37%。公司拟每10 股派息2元

公司还公告2019 年预计实现营业收入125 亿元，利润总额 4.6 亿元， 净利润 2.6 亿元。

毛利率优化，新店开办费用率激增

2018 年，公司毛利率为22.45%，同比提升2.49pct；销售费用率12.06%，同比提升2.63pct；管理费用率5.51%，同比增加1.61pct，财务费用率为0.64%，同比下降0.05pct。由于新店开办受费用率激增，全年净利率为1.77%，同比下降近2pct。

利群时代开店44 家，后台建设加速

截至 2018 年底，公司门店总数达到93 家，其中利群时代门店重新开业 44家，公司门店数量实现翻倍增长；传统区域大型门店新开2 家，便利店/生鲜门店分别新开6 家/6 家。公司分别在青岛胶州和江苏淮安签订了大型物流基地建设投资协议，规划建设两处大型现代化物流中心

风险提示

利群时代门店成熟期拉长；经销模式为主造成的库存管理风险。

收入进入高增长轨道，维持“增持”评级

通过收购乐天华东，公司收入进入高增长轨道，由于大多数门店处于培育期，利润端增长将滞后于收入端释放。受益于规模优势、精细化管理，后台供应链建设，公司毛利率有望持续优化。短期由于利群时代开店加速拖累业绩，我们预计2019/2020/2021 年净利润分别为2.58/4.2/4.81 亿元，维持“增持”评级。