营收持续增长，剔除乐天影响增长稳健

2018 年前三季度，公司实现营业收入82.96 亿元，同比增长6.88%；归母净利润2.97 亿元，同比增长8.38%；扣非后归母净利润2.77 亿元，同比增长6.15%，EPS 为0.35 元，业绩符合预期。其中，2018 年Q3 收入26.72 亿元，同比增长11.57%，归母净利润1601 万元，同比减少75.55%。收入增长主要因1）老店同店长4.78%：营业收入较同期增加约 3.71 亿元；2）华东区利群时代门店重新开业：其中8 月/9 月新开门店分别为13 家、5 家，共计18 家门店实现销售收入1.63 亿元。利润下滑主要因利群时代大部分门店尚未开业而费用仍需支付；三季度原乐天门店亏损金额约6240 万元，剔除该因素影响，公司原有区域门店前三季度实现净利润 3.6 亿元，同比上升 31.1%。Q3 单季收入25.09 亿元，同比增4.75%；净利润约7840 万元，同比增16.5%。

毛利率持续提升，费用率因新店影响激增

前三季度公司毛利率为22.20%，同比提升1.84pct；Q3 毛利率为22.74%，同比提升3.23pct。前三季度总费用率为16.14%，同比增加1.99pct；销售费用率10.88%，同比提升1.28pct；管理费用率4.67%，同比增加0.82pct，财务费用率为0.58%，同比下降0.11pct。18Q3 单季度总费用率为19.75%，同比增加5.19pct。受费用率激增影响，前三季度净利率基本维持稳定

利群时代开店提速

截止9 月底，公司门店总数达145 家，18 年Q3，公司新开大店20 家、便利店4 家。Q4 计划开设门店27 家，截止10 月28 日已新开门店7 家。

风险提示

利群时代改造进度不及预期；经销模式为主造成的库存管理风险。

收入进入高增长轨道，给予“增持”评级

通过收购乐天华东区，公司收入进入高增长轨道，由于门店成熟期，利润端增长将滞后于收入端释放。我们预计公司2017-2020 年三年收入复合增速将达17.27%；受益于规模优势、精细化管理，后台供应链持续完善，公司毛利率持续提升的逻辑将可持续。由于乐天并表对业绩造成影响，我们下调盈利预测，预计18/19/20 年EPS 分别为0.51/0.44/0.73 元，给予“增持”评级。