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6 月12 日，据赣粤高速公告，长城人寿增持其公司股份0.008%，合计持股比例达到5.0001%，触及举牌。

评论：

举牌热情不减，高ROE、红利资产受险资青睐。据中保协披露不完全统计，2021-2023 年，险资年度举牌次数分别为1/6/14 次，举牌热情有上升趋势。2024年以来，险资举牌热情不减，年内达到6 次，分别是紫金保险举牌华光环能，长城人寿举牌无锡银行、江南水务、城发环境、秦港股份（H）、赣粤高速，涉及电力设备、银行、环保（2 次）、交通运输（2 次）四个行业。从行业和个股特征来看，被举牌方具有高ROE、高分红、高股息等特点，契合险资风格，凸显耐心资本与价值投资属性。

触及举牌之后，该类资产可能以长股投或FVOCI 计入表内。当持股比例大于20%，或者在实质上形成重大影响、共同控制的，将会计入长期股权投资项目；反之，则在新准则下可能计入FVOCI 类。

（1）长股投角度看举牌，高ROE 类资产受险资关注。长城人寿年内5 次出手，而此前在2023 年亦举牌并多次增持浙江交科、中原高速，分别涉及建筑装饰与交通运输行业。据长城人寿2023 年年报信息，浙江交科与中原高速均以权益法计入长期股权投资中，持股比例分别为7.30%/8.50%。根据权益法计量方式，以持股比例乘以被举牌方的当期损益列于投资收益中，因此投资于高ROE 资产能够较好提升公司整体ROE 水平。2023 年，浙江交科、中原高速ROE 分别为9.84%/6.06%， 而长城人寿2021-2023 年的ROE 分别为2.46%/2.59%/1.83%。

（2）FVOCI 角度看举牌，考虑准则切换、预定利率或进一步下调等因素，红利资产或持续加码。从持股比例看，长城人寿目前持有无锡银行/江南水务/城发环境/秦港股份/赣粤高速比例均在5-5.5%之间，不排除新准则下计入FVOCI的可能性。以上五家被举牌方2023 年宣告比例分别为19.95%/30.08%/15.05%/30.29%/31.74% ， 近12 个月股息率分别为3.71%/1.73%/1.46%/4.09%/2.06%，其中城发环境分红比例、股息率均相对较低，但2023 年ROE 达到15.32%。2026 年1 月1 日起非上市保险公司亦将切换至新准则，我们预计资产端会提前筹备布局OCI 类资产，助力准则平稳切换，减小对净利润的影响。高分红、高股息类资产较符合FVOCI 计量标准中对“长期持有”的界定，预计资金面上可能持续加码。结合近期媒体报道部分险企将下架3.0%的增额终身寿产品，预定利率下调若落地，险企高股息标的门槛要求或将放宽，进一步利好红利资产。

看回长城人寿本身，多次举牌意欲何为？

2023 年，长城人寿实现保险业务收入230.38 亿元，同比大幅增长55%，主要来自传统险，其占比由77.2%上升至84.3%。但受利率下行影响，投资端拖累整体净利润表现，2023 年亏损3.73 亿元，去年同期为0.97 亿元。2023 年末公司获得增资批复，增资10.93 亿元，其中6.88 亿元计入注册资本。受此提振，2023 年末偿付能力指标有所上行，综合评级亦从BB 提升至BBB。但截至2024Q1，公司综合/核心偿付能力充足率分别为151.31%/75.66%，分别环比-14.95pct/-8.90pct，偿付能力有所承压。

从业务结构上，长城人寿传统险占据绝对主位，2023 年健康险/分红险占比仅8.1%/7.6%，利润来源主要由利差构成，预计受长端利率下行影响，“利差损”压力较大。我们认为，长城人寿多次举牌核心原因仍在于以权益手段增厚投资收益，以期部分抵消利率下行对固收类资产收益的影响。但同时需要关注到，公司整体偿付能力仅高于监管红线50%，且存在小幅下行趋势，预计构成整体权益继续增持的核心掣肘。我们预计，结构化调整与增持红利资产或是权衡偿付能力与投资收益的主要手段。

投资建议：险资举牌主要倾向质地优良、业绩稳定的公司，体现险资长期投资理念的践行及耐心资本作用的发挥。从会计角度考虑，我们预计高ROE、红利资产会持续受到险资青睐。考虑偿付能力约束，预计险资在大类资产配置框架上增持权益类资产有一定难度，但仍建议关注结构性机会对高ROE、红利资产的利好。

风险提示：监管变动、改革不及预期、长端利率下行、权益市场波动