事项：

6 月12 日，据多家媒体从业内获悉，部分保险公司为符合公司风险管控要求，将于6 月30 日正式停售3.0%的增额终身寿险，并将于7 月1 日上市预定利率2.75%的增额终身寿险，并且新产品已经报备成功。

评论：

长端利率行至低位，“利差损”担忧下人身险估值承压。今年以来，十年期国债收益率延续下行趋势。截至2023/6/12，十年期国债收益率2.28%，较上年末-28bp。为匹配负债端资金，险资配置主力方向在于债券，其中人身险出于对冲负债端准备金受利率波动的影响，进一步以长久期政府债为重点配置方向。

长端利率持续下行，拖累险资净投资收益表现，而负债端预定利率相对刚性，长期低利率环境下“利差损”隐患加大。2023 年，国寿/平安/太保/新华综合投资收益率分别为3.23%/3.60%/2.70%/2.61%，均不及长期投资收益率假设（4.5%）。同时叠加考虑在产品结构更倾向于理财型产品的背景下，人身险利源依赖“利差”，行业“利差损”担忧情绪加深，导致估值承压。

偿付能力、新准则等多重因素桎梏资产端发挥，负债端仍是缓解“利差损”的较优选择。从险资SAA 框架考虑资产端解决路径：固收类资产中占主要地位的长久期政府债收益率下行，存量高收益率非标资产到期后面临“资产荒”压力。权益类资产是核心增厚投资收益的手段，但增配权益一方面会带来偿付能力承压，另一方面在新准则下更多权益类资产以FVTPL 方式计量，增配权益会进一步加大报表波动性。OCI 类资产能够较好地兼顾增厚投资收益与降低净利润波动，但符合计入门槛的标的有限。从海外经验来看，日本寿险行业亦长期面临低利率甚至负利率环境，其核心解决路径包括加大海外投资与下调预定利率。前者目前从外汇额度管制的背景下有一定实施难度，下调预定利率或成为当前我国人身险行业缓解“利差损”的较优选择。

快节奏弱化“炒停售”，核心依旧是缓解“利差损”，而非着眼于短期销售利好。

2023 年8 月初传统险预定利率上限由3.5%下调至3.0%，今年年初监管亦多次对分红险实际分红水平、万能险结算利率指导下调。基于长端利率持续下行与“利差损”担忧，市场对于预定利率进一步下调有一定预期，但在政策落地时间点与下调幅度上存在分歧。此次媒体报道口径来看，目前仍是险企出于自身风控考虑的产品策略，监管尚未有明确信号。同时，从险企下调预定利率的动作节奏上，相比2023 年利率切换窗口期显著缩短，一定程度上减小对销售端的短期冲击与需求透支影响，同时也防止高成本保单“炒停售”对利差的进一步冲击。调整幅度上，考虑当前30 年超长期国债收益率水平在2.5%附近，预计传统险预定利率较大概率不会下调50bp 或更低。

假设预定利率从3.0%下调至2.75%，资金面上可能进一步利好红利资产。（1）从权益角度看，由于新旧准则切换，当前险资对于OCI 类资产仍有较高配置需求。2026 年1 月1 日起，所有非上市险企正式切换至新准则，OCI 类资产配置需求再加码，而符合股票FVOCI 计量标准的风格中则以高股息为主。我们认为险企对高股息的认定标准主要与负债成本挂钩，预定利率下调或将带来股息率门槛下降，进一步利好银行、传统能源、基础设施等红利资产。（2）从固收角度看，预定利率下调同时带来对债券收益率要求门槛的下降。单从覆盖产品成本的角度出发，考虑国债免税效应，收益率下限容忍度将由2.25%至2.06%。

投资建议：据媒体报道，此次部分险企出于自身风控拟下架3.0%的增额终身寿产品，在当前的利率环境下不排除更多险企跟进下调的可能性。但针对本轮下调，我们认为与前一轮（2023 年8 月）存在显著区别。本轮下调或依旧带来销售短期增速波峰，但预计比上一轮波峰更低、更短。同时由于长端利率水平差异，我们认为对人身险的定价逻辑依旧在于资产端与利差损，而非着眼于负债端短期波动。人身险推荐资负双优的中国太保，看好负债成本压力较小的中国人寿，建议关注新华保险、中国平安。财产险方面，建议持续关注中国财险的长期投资价值。

当前主要人身险PEV 估值：友邦1.15、国寿（A）0.69、平安（A）0.54、太保（A）0.51、新华（A）0.39；财产险PB 估值：中国财险0.85。

风险提示：监管变动、改革不及预期、长端利率下行、权益市场波动