核心观点：

泡沫危机爆发后日本寿险业陷入长达二十年的利差损，前后共有七家寿险公司相继破产，反观我国寿险业，负债及资产均优于彼时的日本。

利差损的爆发时期（1990-2001 年），非“一日之失”，而是风险长久积累后的逐渐爆发。风险积累：1990 前日本经济快速增长叠加较高的预定利率，1960-1990 年寿险保费收入CAGR 高达16.9%，寿险深度由1.6%大幅提至6.2%，且预定利率在6%以上，再是超长期储蓄产品占比提升，积累了大量的、高成本的、超长期负债。风险爆发，泡沫经济破灭导致股市和房市先后崩盘，长端利率快速下行，而彼时行业资产结构配置非常激进（1990 年国债占比仅3.8%，贷款、股票高达37.9%、22%），且资负久期缺口高达10-15 年，因此利差损危机开始爆发。

利差损的持续时期（2002-2012 年）：主要矛盾未化解。行业不断调整资负两端：负债端调整预定利率、优化产品结构，加强费用管控；资产端加大长久期及低风险资产配置，但未走出利差损困境，主因：一是预定利率下调幅度较小，期间10 年期日债收益率下滑幅度570BP，而预定利率下滑幅度仅475BP；二是寿险渗透率达到6.3%及经济低迷导致1990-2012 年保费增速仅1.4%，导致低利率保单占比较低，2002 年行业高利率保单占比仍高达41.6%；三是经济低迷导致股债低位运行。

利差益时期（2013 年-至今）：日本继续加大资负两端的调整，且在2013年彻底走出二十年之久的利差损困境。一是资产端继续加大低风险资产的比例，但同时监管持续放开海外资产占比限制至30%，有利提升了行业投资回报率；二是负债端继续降低预定利率，2013 年下滑至1%，2017 年再下调至0.25%，同时调整业务结构，医疗保险、健康保险等产品的占比加大。从龙头公司看，利差损危机爆发后马太效应进一步凸显，且估值回归理性空间，内含价值倍数围绕在0.4X 的水平波动。

反观我国，低渗透率+低负债成本+审慎的资产配置结构，利差损风险整体可控。一是1996-1999 年利差损前车之鉴推动监管审慎态度，1999-2014 年预定利率上限2.5%，后经历了4.205%、3.5%，目前为3%；二是我国寿险业渗透率低，可实现“以时间换空间”；三是存量保单分红险占比高，刚性成本较低；四是宏观经济韧性强，经济剧烈变动概率较低；五是资产配置结构稳健；六是资负久期缺口逐步缩小，利率风险不断降低；七是完善的偿付能力监管体系，防范破产潮的发生。

投资建议：镜鉴日本，而我国当前的利差损风险可控，寿险行业未来仍将实现稳健经营，我们继续推荐中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、新华保险（A/H）、中国平安（A/H）、友邦保险（H）。

风险提示：代理人规模下滑，长端利率下行，银保新单增速不及预期。