核心观点

24Q1 或受银保渠道报行合一实施影响公司保费收入下滑，新单保费收入同比-41.0%符合预期；但保费结构明显优化，期交和个险渠道占比明显提升，“以价补量”带动新业务价值同比+51%；同时或由于权益市场波动和市场利率下行，在去年同期高基数下公司总投资收益率同比-0.6pct 至4.6%，但包含FVOCI 资产公允价值变动在内的综合投资收益率则同比+1.0pct 至6.7%。

但利率下行使得公司的其他综合收益项目出现大幅亏损，对公司净资产造成了一定压力。建议关注后续新业务价值率的回暖和投资端的高弹性。

事件

公司公布2024 年第一季度业绩

2024 年第一季度，公司实现营业收入264.79 亿元，同比-8.7%；保险服务收入117.42 亿元，同比-13.4%；归母净利润49.42亿元，同比-28.6%；截至第一季度末，归属于母公司股东的股东权益为940.02 亿元，较2023 年末下降10.5%；ROE 为4.97%，同比-0.89pct。

简评

保费收入：新单增速下滑符合预期，保费结构进一步优化24Q1 公司新单保费收入同比-41.0%；1）分渠道来看，或因银保渠道“报行合一”政策实施影响，公司银保渠道新单保费同比大幅下滑63.7%，但或由于绩优人力规模及代理人队伍人均产能的持续提升，个险渠道新单保费则实现了17.6%的同比增速，占公司整体新单保费的比例则同比大幅提升21.9pct 至43.9%，渠道结构明显优化。2）分期限来看，或受个险渠道占比提升及银保渠道“以趸促期”策略影响，公司期交保费和趸交同比分别-4.2/81.4%，期交保费占长期险首年保费的比例则同比大幅提升35.0pct 至82.1%。此次公司在业绩推介材料中首次新增披露季度新业务价值信息，或由于在公司期交和个险占比显著提升及“报行合一”政策实施后银保渠道手续费及佣金下滑后新业务价值率（NBVM）提升影响，24Q 公司新业务价值同比大幅+51%。

承保盈利：保险服务业绩有所下滑，保单资金成本有所上行24Q1，在新准则下公司实现保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊+摊回保险服务费用）为38.51 亿元，同比-14.1%；承保财务损失（代表保单资金成本）为-120.08 亿元，同比+11.5%。

投资：一季度权益和债券表现分化，投资服务业绩有所提升2024 年第一季度，或受资本市场波动加剧影响公司年化总投资收益率为4.6%，同比-0.6pct；而或由于利率下行债券市值上升影响，包含“计入其他综合收益的其他债权投资与其他权益工具投资公允价值变动净额”（FVOCI）的综合投资收益率为6.7%，同比+1.0pct。若按新准则下的“利息收入+投资收益+公允价值变动损益-承保财务损益+分出再保险财务损益-利息支出”测算，公司实现投资服务业绩273.51 亿元，同比+3.6%。

市场利率下行，净资产面临一定压力

截至第一季度末，归属于母公司股东的股东权益为940.02 亿元，较2023 年末下降110.65 亿元或-10.5%；其中，其他综合收益由-510.93 亿元下降160.03 亿元至670.96 亿元，为主要拖累。24Q1 公司实现净利润49.43亿元，但其他综合收益和综合收益总额分别有160.03 亿元和110.60 亿元的亏损，为净资产造成了显著的压力；其中，或主要因市场利率下行影响债券市值上升，“其他债权投资公允价值变动”项目为正向贡献48.77 亿元，而由于利率下行保证金规模有较大幅度增加，“可转损益的保险合同金融变动”项目则为负向贡献210.88 亿元，对当期净资产造成了较大压力。

投资建议：Q1 业绩有所波动，建议关注后续新业务价值率的回暖和投资端的高弹性；维持“买入”评级2024 年第一季度公司保费收入下滑符合预期，但保费结构持续优化，期交和个险占比明显提升，带动新业务价值率的显著改善从而为价值增长做出贡献；受利率下行影响公司包含FVOCI 计量的债券的公允价值变动的综合投资收益率有所下滑，但或由于公司此前利率敏感型保单占比较高，利率下行导致保证金规模有较大幅度增加从而为公司净资产造成了一定压力。展望未来，虽然在银保渠道报行合一实施以及去年同期高基数下2024年全年公司保费收入增速可能有所承压，但在居民储蓄意愿高涨以及公司代理人渠道转型成效初显下保费下降幅度可能好于预期，且随着公司保费结构的持续优化公司新业务价值率将有望显著改善，从而通过“以价补量”实现全年新业务价值的稳健增长。且由于公司权益投资仓位较高，后续若资本市场回暖公司投资收益和经营业绩将彰显出明显的向上弹性。

当前股价对应2024E 仅0.36 倍PEV；我们给予公司0.5 倍PEV，对应目标价43.36 元，维持“买入”评级。