普铁时代核心线路，高铁分流冲击盈利广深城际铁路修建于1911 年，改革开放后，历经多轮改造和升级，成为全国第一条四线并行且客货分线运行的准高速铁路，是中国铁路行业早期的明星线路。广深铁路公司是中国铁路改革的产物，1996 年在美国和香港上市，2006 年登陆A 股市场，通过并购京广铁路最南端广坪段，扩张线路和运输业务。公司同时经营线路和运输业务，线路、土地、车站、车辆和人力资源齐备，客货兼营，客运开行普铁和高铁班列。在高铁替代普铁的浪潮之中，高铁客运吸纳新增需求，侵蚀普铁客运的规模，广深铁路是一个悲剧角色，旗下普铁车站的客运发送量停滞不前，旗下普铁线路的旅客运输量不断下降，盈利能力和规模持续下滑。在此背景之下，广深铁路寻求业务转型，普铁车辆加速折旧和退出，轻资产的运营业务占比提升，盈利能力见底回升。

转型铁路运营业务，站线接入高铁网络

在高铁陆续成网的背景下，广深铁路一方面遭遇持续分流影响，另一方面迎来全新的转型机遇。

2011 年开始，公司为广东省的高铁线路提供委托运营服务，2017 年开始，公司开行跨线动车/高铁班列，经历数十年的布局，轻资产的运营业务为公司带来机遇。广深铁路旗下车站的旅客发送量持续下滑，但是城际列车、直通列车和长途列车的收入持续增长；各列车的单位价格超过2019 年；2017 年之后，设备租赁及服务费大幅增长；这些都表明公司租借外部线路，开展了越来越多的跨线高铁班列。广深铁路为广东省内的高铁线路提供代运营服务，伴随着高铁线路贯通，预期路网清算及运输服务收费持续增长，考虑到铁路系统内部的利益分配，相关业务的短期盈利贡献有限。广深铁路旗下的站点和线路逐步停开普铁列车，陆续增开高铁列车，2027年前后，公司的站线改造升级完毕，我们认为广深铁路的高铁运营业务即将迎来全新的机遇。

香港接入高铁网络，跨港班列放大弹性

高铁班列的资源分配，并无明文规范。由于广深港高铁与京沪高铁同样实施委托运输管理模式，广深铁路担当的跨港高铁班列为跨线列车，这些高铁班列是广深铁路目前最重要的收入和利润增长点。随着香港接入中国高铁网络，一地两检的政策为跨港出行提供了极大的便利，跨港客运的长期变革已经发生，香港融入中国统一大市场的趋势已经形成，而广深铁路的跨港高铁班列将会从中获益。广深港高铁采用“分段计费、各自定价、加总核收”的原则定价，对于跨港高铁班列，国内段的客座率水平决定广深铁路跨港高铁班列的边际盈利贡献。由于广深港高铁列车密度堪比京沪高铁，旅客票价比京沪高铁高40%，跨港高铁班列可能是中国潜在收益率最高的跨线列车。由于广深港高铁国内段产能饱和，伴随着客座率持续改善，广深铁路的存量班列将会从中收获边际盈利，跨港高铁如果增加班次，跨线列车增加，利润也会向广深铁路倾斜。

从资源品走向运营商，重塑业务与估值

在普铁时代，广深铁路一片欣欣向荣，是最引人瞩目的铁路明星。当技术革命在铁路行业出现，高铁迅速替代普铁，广深铁路的线路和班列被高铁分流，盈利能力和规模持续下滑。面对技术革命，公司主动或者被动寻找新方向，历经十年坎坷，从资源品转型运营商，业务和估值迎来重估的新生。我们预计公司2024~2026 年归属利润分别为14 亿、16 亿和18 亿，对应PE 分别为17 倍、15 倍和13 倍。我们看好公司高铁运营业务的周期成长性，维持“买入”评级。

风险提示

1、宏观经济波动；2、平行线路分流；3、转型低于预期；4、盈利假设不成立或不及预期。