本报告导读：

近年来最大力度化债措施将出台，资产负债表薄弱的环保工程及环卫等龙头公司修复压力减小。

投资要点：

投资建议。1）近年来最大力度化债措施将出台，将有望改善环保公司的应收账款回收情况。受益标的包括盈峰环境、清新环境等；以及云南、内蒙等财政薄弱地区应收账款站比较高的碧水源、侨银股份等。2）环保水务固废运营公司的应收账款有望加速回收。①固废：

推荐光大环境、三峰环境、绿色动力、瀚蓝环境；永兴股份及军信股份为受益标的。②水务：推荐北控水务集团、粤海投资，洪城环境及兴蓉环境受益。

历史回顾：近年来最大力度化债措施将出台。1）2023 年7 月，中央政治局会议首次提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。2）2023 年9 月，发布35 号文，支持重点省份融资平台今明两年债务存量化解。3）2023 年12 月，发布47 号文，对重点省份，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。4）2024 年2 月出台政策，允许35 号文外的19 个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，获批后参照重点省份的相关政策化债。5）2024 年7 月，国务院下发134 号文，将35号文将延期到2027 年6 月。6）2024 年10 月12 日，财政部部长在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。

债务盘点：环保ToG 为主，龙头公司政府应收账款规模大。1）从应收账款总体量看，2024H1 环保行业前五名分别为首创环保、碧水源、盈峰环境、中再资环、中原环保，应收账款分别为140、117、63、58、55 亿。2）从应收账款占总资产比例的角度，2024H1 环保行业前五名分别为中再资环、玉禾田、大地海洋、中建环能、科净源，应收占比分别为75%、49%、48%、40%、40%。3）从信用减值损失占营业利润比例的角度来看，2023 年环保行业前十名分别科净源、威派格、华骐环保、中兰环保、大禹节水、久吾高科、同兴环保、清新环境、清研环境、武汉控股，2023 年信用减值/营业利润的比例分别为-1234%、-413%、-386%、-162%、-159%、-132%、-114%、-80%、-76%、-73%。

报表梳理：环保工程和环卫公司报表修复压力大。1）环保工程公司在2015-2018 年通过PPP 模式加杠杆，在2018 年以后开启去杠杆周期，资产负债表修复至今尚未完成。本次大力度化债措施出台，将有望改善环保公司的应收账款回收情况，减轻报表修复压力。2）我们筛选出目前应收账款体量较大、信用减值对利润影响较大，或应收账款占总资产比例较大的环保公司，主要集中在环保工程、环卫等细分，他们分别为碧水源、盈峰环境、中再资环、武汉控股、启迪环境、清新环境、大禹节水、侨银股份、科净源等。

风险提示。政策推进低于预期、应收账款回收低于预期等。