23 年业绩承压，自由现金流改善趋势持续。公司发布2023 年年报及24 年一季报：23 年实现营收39.56 亿元（同比-13.4%），实现归母净利润6.29 亿元（同比-15.5%）；24Q1 实现营收8.05 亿元（同比-22.65%）、归母净利润1.39 亿元（同比-18.60%）。在建项目减少工程利润收缩、项目转运增加管理费用、信用减值损失等影响，公司营收业绩承压。由于国补及垃圾处理费结算周期延长，23 年公司经营性现金流净额同比-19.2%至9.78 亿元。伴随投资见顶带动投资性现金净流出额（23 年为6.89 亿元）大幅收窄，自由现金流改善趋势持续。

在运产能超4 万吨/日，运营收入占比达79%。23 年固废处理业务（运营）、PPP 项目建设服务分别实现营收31.40、8.15 亿元，占比为79%、21%。2023 年至今公司新增投产5400 吨/日，截至24 年3 月底在运产能突破4 万吨/日。公司23 年垃圾处理量1344.68 万吨（同比+18.0%），实现发电量47.26 亿度（同比+11.5%）。公司23 年吨发电量、吨上网电量分别为351 度/吨、290 度/吨。

股利支付率提升至33%，对应A 股/H 股股息率为2.3%/7.0%。公司2023 年每股派息0.15 亿元（税前），分红总额约为2.09 亿元人民币（22 年同期为1.67 亿元），股利支付率达33.22%（22 年同期为22.45%），对应股息率约为A/H 股2.3%、7.0%。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年归母净利润为7.13/7.90/8.06 亿元，对应A 股PE 为13.5/12.2/12.0 倍。参考可比公司给予2024 年15 倍PE，对应合理价值7.67 元/股，参考公司AH 股溢价比，对应H 股合理价值3.02 港币/股，均维持“买入”评级。

风险提示。新订单获取低预期、补贴发放低预期、政策变动风险等。