归母净利同比-16%，派息比例33.0%

绿色动力发布年报，2023 年实现营收39.56 亿元（yoy-13.39%），归母净利6.29 亿元（yoy-15.51%），扣非净利6.18 亿元（yoy-15.66%）。其中Q4实现营收9.14 亿元（yoy-23.85%，qoq+1.44%），归母净利9338.94 万元（yoy-39.41%，qoq-45.65%）。公司拟派全年股息每股0.15 元，派息比例33.0% ， 对应股息率2.2% 。我们预计24-26 年归母净利为人民币6.88/7.60/8.13 亿元。对于绿色动力H 股（1330 HK），我们给予8.3 倍2024年预测PE，对应目标价为4.49 港币（前值：4.40 港币），重申“买入”评级。对于绿色动力A 股（601330 CH），我们给予16.7 倍2024 年预测PE，对应目标价为人民币8.18 元（前值：人民币8.22 元），重申“买入”评级。

在建项目减少致营收和利润同比下滑

在建项目数量和规模下降，PPP 项目建设收入减少，导致公司全年营收同比下滑。从收入构成看，固废处理收入人民币31.40 亿元，同比+11.4%，毛利率同比-4.3pp 至46.4%；PPP 项目建设收入人民币8.15 亿元，同比-53.5%，毛利率同比+0.1pp 至8.2%。我们认为，2024 年公司在建项目体量下滑，但固废处理运营稳健发展，归母净利有望实现增长。

垃圾处理量/上网电量/供汽量同步增长，项目建设有序推进2023 年公司处理垃圾1,345 万吨，同比+18.0%，实现发电量/上网电量47.3/38.9 亿度，同比增长11.5%/11.9%，据我们测算，全年吨上网电量为290 度。供汽业务拓展成绩显著，全年累计实现对外供汽量42.86 万吨，同比增长42%。2023 年，朔州项目、葫芦岛项目、武汉二期项目、章丘二期项目均完成“72+24”小时试运行后正式投产，新增处理能力4,600 吨/日。

靖西项目于2024 年1 月投产，集团运营处理能力突破4 万吨/日。据公司1月16 日公告，公司决定终止收购兰州丰泉等5 个垃圾发电项目。

国补和垃圾处理费结算周期延长，应收账款同比+30%新项目投运致管理费用同比+10%至2.16 亿元。应收账款同比+30%至19.73亿元，主要原因系国补和垃圾处理费结算周期延长，合同资产同比+40%至4.07 亿元，主要系未纳入国家可再生能源补贴目录的电费累积所致。经营现金流净额同比-19%至9.78 亿元，主要原因系国补回款同比减少，投资现金流净额为-6.89 亿元（2022 年-11.11 亿元）。

风险提示：垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、建造收入下滑超出预期、应收账款减值超出预期。