前三季度归母净利同比-9%

绿色动力发布三季报，2023 年Q1-Q3 实现营收30.42 亿元（yoy-9.67%），归母净利5.36 亿元（yoy-9.27%），扣非净利5.27 亿元（yoy-9.94%）。其中Q3 实现营收9.01 亿元（yoy-18.50%，qoq-18.20%），归母净利1.72 亿元（yoy-1.29%，qoq-11.18%），低于华泰预测下限11%（华泰预测：1.93-2.13亿元）。下调BOT 项目建造收入和固废处理毛利率预测，我们预计23-25年归母净利为人民币7.41/8.47/9.40 亿元（前值：8.05/9.11/10.03 亿元）。

对于绿色动力H 股（1330 HK），我们给予7.8 倍2023 年预测PE，对应目标价为4.40 港币（前值：4.79 港币），重申“买入”评级。对于绿色动力A股（601330 CH），我们给予15.5 倍2023 年预测PE，对应目标价为人民币8.22 元（前值：人民币8.87 元），重申“买入”评级。

建设投入下降，经营现金流净额同比+51%

第三季度公司营收同环比均下滑，我们认为原因可能是在建工程规模下降致BOT 项目建造收入下滑。由于前三季度建设投入同比减少，计入经营活动现金流出的PPP 项目建设支出减少，经营现金流净额同比+51%至6.6 亿元。

截至9 月30 日，应收账款同比-2%至19.0 亿元，基本维持稳定。

业务结构变化提升毛利率

前三季度绿色动力毛利率yoy+4.0pp 至38.2%，我们认为系毛利率较高的固废处理业务占比提升所致。营收同比下滑的背景下，期间费用整体有所增加，期间费用率yoy+2.2pp 至16.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.03/4.7/0.13/11.5%，分别同比变动+0.01/+0.9/-0.03/+1.3pp，管理/财务费用率同比上升，净利率yoy+3.8pp 至18.5%。

垃圾处理量和上网电量持续增长，在建项目数量下降据公司9 月20 日公告，上半年五个项目在建，其中三个项目在上半年投产，章丘二期项目8 月底投产，目前在建的项目为广西靖西项目。截至6 月30日，公司垃圾焚烧发电项目运营产能为3.8 万吨/日，截至8 月底公司垃圾焚烧发电运营产能已经达到3.95 万吨/日。前三季度公司垃圾进厂量和上网电量同比增长18/11%，同时积极拓展餐厨垃圾和供热业务，有望进一步促进收入多元化，推动高质量增长。

风险提示：垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、建造收入下滑超出预期。