事件：2023H1 公司实现营收21.42 亿元，同减5.35%；归母净利润3.64亿元，同减12.60%；加权平均ROE 同比降低1.22pct 至4.84%。

2023H1 运营收入保持增长，建造规模下降毛利率提升。2023H1 公司综合毛利率35.95%，同降0.06pct，归母净利率17.00%，同降1.41pct，主要是本期部分运营项目燃料成本增加以及计提安全生产费用增加所致。

分业务来看，1）垃圾处理及发电业务：实现营收12.45 亿元，同增10.40%，毛利率39.39%，同降7.69pct。2）建造服务：实现营收6.42 亿元，同降28.07%，主要系在建项目数量与规模下降，毛利率8.23%，同增1.76pct，3）PPP 项目利息收入：实现营收1.98 亿元，同增2.51%。

供汽量同增40%，项目收入多元化初见成效。截至2023H1 末，公司垃圾焚烧已投运项目35 个，在建项目2 个，运营项目垃圾处理能力达 3.8万吨/日，装机容量 797.5MW，位居行业前列。2023 年上半年，公司处理生活垃圾629.78 万吨，同增14.60%，发电量22.14 亿度，同增7.88%，上网电量 18.35 亿度，同增8.73%。供汽业务持续拓展，2023H1 实现供汽量19.51 万吨，同增39.65%。2023H1 单吨垃圾发电量352 度/吨，同降5.86%，吨上网291 度/吨，同降5.12%，受供汽量增加影响所致。

项目建设有序推进，2023 年新增投运量有望达5400 吨/日。2023H1 朔州、葫芦岛、武汉二期项目顺利竣工投产，2023 年8 月底章丘二期项目投产，合计新增产能4600 吨/日。目前靖西项目在建，设计处理能力800吨/日，上半年已累计完成工程总量 97%，根据公司经营计划，该项目将于2023 年年内如期投产，预计全年新增投运量达5400 吨/日。

资产负债率下降，经营性现金流净额改善。截至2023 年6 月底，公司资产负债率64.81%，同减1.96pct。2023H1 经营性现金流净额2.88 亿元，同比增加4.69%，主要系本期建设投入较上年同期减少，计入经营活动现金流出的 PPP 项目建设支出减少。

规模稳健增长&现金流改善，协同拓展&外延并购提供增量。垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。公司推进在手项目建设&外延并购，内外兼攻助产能持续提升。2015-2022 年公司垃圾焚烧运营产能复增29%，截至2023 年8 月底，已投运产能3.96 万吨/日，至2023年底有望达4 万吨/日。2023 年2 月，公司签署收购框架协议，涉及项目已投规模4500 吨/日，上半年基本完成现场尽调；2023 年5 月，与济南章丘区政府签订投资合作框架协议，建设低碳环保产业园。

盈利预测与投资评级：固废运营稳健增长效率提升，建造规模下降，我们维持2023-2025 年归母净利润预测8.65/9.83/11.09 亿元，同增16%/14%/13%，对应PE 11/10/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。