避险需求下公用事业公司造血能力值得重视

2023 年来，市场波动加大，具备防御属性的公用事业板块表现不俗，公用事业（申万）指数绝对收益4.2%，位列申万行业指数第10 位。本文旨在定量分析公用事业的资产价值，尤其是重资产公司的现金流回报能力。无论是成本端弹性大/逆周期的火电，还是今年关注度提升的燃气，抑或是穿越经济周期的水电/垃圾焚烧/水务等，其内生造血能力与“潜在”分红水平，是最终决定我国公用事业（尤其是央国企）估值的重要因素。当前估值下我们对23-25 年（部分公司为23-28 年）潜在股息率（截至最新收盘日）进行测算，按照与22 年股息率的预期差大小排序：1）火电、垃圾焚烧有望超10%，2）燃气中位数7.2%，3）水电主要公司在5%以上。

火电：逆周期，煤价下跌，盈利释放，纯火电“潜在”股息率突出火电公司1Q23 业绩释放扭亏信号，2Q23 以来现货煤价大幅下跌，我们判断火电将迎来全面的盈利修复。火电“造血”能力恢复，纯火电公司相较转型绿电标的资本开支显著更低，基于950 元/吨港口5500 大卡现货煤价，我们测算华电国际/内蒙华电/浙能电力/皖能电力/京能电力“潜在”派息比例或在90%以上，平均“潜在”股息率可达10%左右。

绿电：未来国补或对净资产影响有限，但现金流趋紧压制派息能力2022 年绿电公司应收账款周转天数同比未有大幅上升，若绿电补贴发放提速，则应收账款周转天数或有见顶之势。由于盈利能力修复和绿电补贴规模下降的影响，2022 年应收补贴资金成本占税前利润的比例已同比下滑9pp。若还原应收绿电补贴的资金成本，我们估算税前利润率的整体可增厚1pp 左右。绿电补贴占净资产规模下降，推动ROE 回升，但整体影响幅度有限。建议从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的。

燃气：盈利能力修复，潜在分红水平较高

燃气公司2020-2022 年整体派息比例的平均值为70%/48%/59%，好于全市场和公用事业板块的分红水平。我们判断燃气公司2023 年基本面持续修复，顺价机制有望带动销气毛差回归至合理水平，受地产影响的接驳利润占比减少，资本开支稳定，“现金牛”属性将逐步凸显。不考虑项目收并购支出， 我们估算燃气公司潜在派息比例平均值/ 中位数有望达到73%/80%，对应股息率平均值/中位数有望达到6.8%/7.2%。

水电：2023-28 雅砻江现金流贡献有限，长电或能维持70%分红雅砻江面对中游水电站和新能源项目开发带来的资本开支，现金流有压力，我们测算其2023-2028 年平均分红比例为62%。2023-2025 年，川投潜在平均DPS0.42 元，与其承诺的0.4 元接近；国投平均潜在分红比例69%，主要得益于火电“造血”能力恢复。长电在考虑乌白剩余资本开支和还本/新能源和抽蓄开支下，2023-2028 年分红水平或维持70%。我们测算长电/国投/华能水电潜在股息率均在5%以上。

环保：垃圾焚烧潜在股息率多数超10%，水务稳健运营彰显行业价值垃圾焚烧行业发展主题由“跑马圈地”步入“运营为王”。2022 年主要垃圾焚烧上市公司派息比率平均值为21%，大部分公司自由现金流转正或转正在即，为稳健分红及股东回报提供坚实基础。据我们测算，大部分垃圾焚烧公司潜在股息率有望超10%。水务行业量价均呈现稳健提升趋势，整体具备高分红、高股息优势，市场价值有望重估。

风险提示：潜在股息率测算值与实际值存在差异，煤价反弹，电价波动，气价波动，国补等相关政策不及预期。