本报告导读：

建造期收入确认减少，使得2022年公司收入同比下滑；运营规模持续提升带动利润稳步增长；国补回流显著改善现金流。

投资要点：

维持“增持”评级。根据公司2022 财报数据及最新项目进度和经营情况，我们下调公司2023-2024、增加2025 年的预测净利润8.40（-32%）、9.31（-34%）、10.37 亿元，对应EPS 为0.60、0.67、0.74 元，公司经营稳健，国补回款使得现金流改善显著；垃圾焚烧并购和大固废业务持续拓展，支撑未来持续增长。给予2023 年20 倍PE，下调目标价至12.0 元。

2022 年利润稳步增长。1）2022 年，公司实现营业收入45.67 亿，同比下降9.69%；扣非归属净利润7.32 亿，同比增长6.78%。2）2022 年建造收入较上年同期减少6.80 亿元。3）运营规模持续提升，驱动利润增长。2022年项目运营收入及利息收入分别同比增长7%、10%。

盈利能力提升，现金流显著改善。1）综合毛利率34.38%，同比增0.14pct；净利润率17.17%，同比增2.51pct。固废处理毛利率由于新产能爬坡而下滑显著，毛利率较低的建造业务收入占比下降9.74pct 至38.3%。2）2022年公司经营活动现金流量净额12.1 亿元，同比增长135%，主要因为收到国补回款、以及本期计入经营活动现金流出的PPP 项目建设支出减少。

新项目持续开拓，成长动力充足。1）2023 年2 月，公司签署协议，拟购买兰州丰泉环保、咸宁中德环保、周口丰泉环保、昆明丰德环保、定州瑞泉固废全部或部分股权。垃圾焚烧项目并购积极推进，彰显公司并购整合实力。2）2023 年5 月，公司签订《济南市章丘低碳环保产业园项目投资合作框架协议》，大固废业务持续突破，期待后续进展。

风险提示：项目进度低于预期、行业政策变化等。