投资建议

人民银行发布5 月金融数据，社融增长2.1 万亿元，同比多增5132 亿元，余额增速8.4%，环比上行0.1ppt，好于我们预期；贷款新增9500 亿元，同比少增4100 亿元，符合我们预期。M1/M2 增速-4.2%/+7.0%，环比下行1.8ppt/0.2ppt。

理由

信贷增长延续弱势。5 月新增贷款除票据贴现外全面同比少增，延续了此前弱势，我们认为主要由于以下原因：1）手工补息清理继续导致资金空转贷款减少，负债的流失也制约了银行信贷投放；2）金融增加值统计方式修改降低了地方政府对于贷款增长的要求；3）新发放房贷利率下调，与存量利率利差拉大，早偿率可能再度回升；4）城投化债背景下基建投资增速放缓，民间投资增速较低，银行项目储备不足；5）城投和中小银行金融风险化解过程中的贷款核销。向前看，上述因素可能对6 月信贷投放仍然形成一定拖累，我们预计6 月新增贷款可能在2.5-2.8 万亿元左右，增量略低于去年。

债券发行提振社融。去年同期低基数下政府债券和企业债券分别同比多增6682 亿元和2457 亿元，对冲了信贷增量的下降，社融增速略有回升，符合我们此前判断。在信贷需求低迷的环境下财政发力符合4 月底政治局会议“避免前紧后松”的导向，我们预计政府债券发行强度能够延续到三季度，在四季度高基数下可能同比回落。

M1 增速跌幅扩大。M1 同比下降4.2%主要由于清理手工补息后存款的流失，5 月企业活期存款同比下降15.9%，跌幅进一步扩大。存款流入理财后非银流动性更加充裕，R007 和DR007 的利差再度收窄，存单和中票利率出现持续倒挂。我们认为6 月底银行存量季末冲量可能导致理财回表，对流动性造成扰动。手工补息清理导致M1 对实体经济活动的映射作用减弱，但考虑到企业活期在去年下半年已进入负增长区间，资金流动偏慢的趋势可能仍在延续。电子支付较为便利的背景下居民活期也具有较高的流动性，我们测算如果将居民活期加入M1 将提振5 月M1 增速3.4ppt 至-0.8%。

M2 由信贷、金融脱媒拖累。5 月M2 增速7.0%，年初至五月末已下行2.7ppt，我们估算其中22%由信贷（包括贷款和购债）拖累，5%由外汇流出拖累，财政对M2 正贡献6%，剩余78%的拖累因素我们认为主要是由于存款流向理财导致的金融脱媒现象。4-5 月清理手工补息后该现象加剧，M2 增速下行的91%由该因素拖累。（下页继续）。

风险

房地产和地方债务风险。