5000 亿互换便利提供融资新渠道

9 月24 日央行宣布创设证券、基金、保险公司互换便利货币政策工具（互换便利）。互换便利类似于通过质押借款向央行融资加杠杆的金融工具，首期操作规模是5000 亿元。保险公司一直通过银行间市场卖出回购小幅融资，加杠杆是其常规操作，此次互换便利提供了新的融资渠道。保险公司杠杆比例不高，过往几年上市公司回购融资仅相当于投资资产的3-4%，我们估计，截至1H24，保险业整体回购杠杆规模在9500 多亿元。险资未来使用互换便利的效果拭目以待。我们对保险板块谨慎乐观，如果市场利率不大幅下滑，我们认为估值有修复空间，建议关注太保、平安、友邦、人保。

互换便利：新的融资渠道

互换便利是新的货币政策工具，符合条件的证券、基金、保险公司“可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300 成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产”，“通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场”。首期操作规模是5000 亿元。保险公司通常的卖出回购操作，抵押物为债券，交易对手为其他金融机构，资金用途不限；而互换便利抵押物扩大至股票资产，交易对手为中央银行，资金用途仅限于投资股票。互换便利对保险资金杠杆的影响可能要取决于融资成本以及整体股票配置。需要注意的是，因为是金融工具的互换，这一过程没有投放基础货币。

估计1H24 险资回购杠杆规模9500 亿元

保险公司通过卖出回购加杠杆是常规操作，用于调节资金余缺，小幅增厚投资收益。历史上，上市公司合计杠杆率（卖出回购金融资产占总投资资产比率）略有起伏，整体呈下降趋势。2014 年之前，合计杠杆率在4%以上的年份比比皆是；而2014 年之后，仅有少数年份在4%以上，1H24 甚至低至2.9%。如果假设保险行业的杠杆比率和上市保险公司保持一致，全行业30多万亿的投资资产意味着9500 多亿元的杠杆资金（1H24）。互换便利的首期规模为5000 亿元，且涉及到证券基金保险多个行业，对保险资金的杠杆影响可能要取决于融资成本以及股票投资整体配置。

上市保险公司杠杆水平差异大

分公司看，友邦保险的杠杆率明显低于中资公司，历史平均仅有1%左右，中资上市公司历史平均大多在3%以上。中资公司的杠杆率也存在较大差距。

从历史平均水平看，国寿偏低（2.9%），人保（7.1%）和新华（6.5%）相对较高，其余公司基本在5%左右。各公司回购杠杆率各年波动较大，以平安为例，2011 年最高时可达到11%，2021 年最低时又低至0.9%。从变化趋势看，平安、国寿、太保的杠杆率自2018 年来呈现一定下降趋势，人保和太平则稳中有升，新华整体波动性较大。

大类资产配置趋势：增配债券、增配FVOCI 权益2020 年以来，随着利率下行，保险公司加强资产负债匹配，降低风险偏好，上市公司增配债券趋势明显。5 家上市保险公司债券投资比例从2019 年的42.4%提升至1H24 的58.6%，近年来尤其加强对长久期政府债的配置。2023年切换至新会计准则后，为降低利润、净资产波动，各保险公司更加重视资产负债匹配，增加债券投资比例，权益、非标等资产的配置比例受到压缩。

1H24，上市保险公司的权益配置比例环比下降0.3pcts 至14.1%。同时，为了稳定净投资收益率，各公司对股息收入的重视程度提升，1H24 上市保险公司FVOCI 股票占权益资产的配置比例环比提升2.9pcts 至14%。

风险提示：寿险NBV 大幅恶化，财产险承保表现恶化，投资表现大幅恶化。