核心观点：

农业银行发布2024 年度报告，我们点评如下：24 年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长2.3%、1.6%、4.7%，增速较24Q1-3 分别变动+0.98pct、+0.09pct、+1.34pct，营收和利润增速环比回升，经营质效持续提升。从累计业绩驱动来看，规模增长、拨备计提、其他收支和有效税率是主要正贡献，净息差、净手续费、成本收入比形成一定拖累。

亮点：（1）规模稳步扩张，重点领域持续加力。 24 年末贷款同比增长10.1%；结构上，对公贷款贡献59%增量，支持实体经济步履坚实；个人贷款同比增长9.4%。其中按揭需求依旧偏弱，公司聚焦以旧换新加大消费贷营销力度，以“惠农e 贷”为抓手加大农户贷款投放。24 年末金融投资同比增长23.5%，主要是政府债券投资增加。（2）存款成本改善亮眼。24 年净息差1.41%，较24Q1-3/23 年下降3bp、18bp。24年贷款、金融投资收益率为3.41%、2.99%，同比回落38bp、29bp；存款、同业负债成本率分别为1.63%、2.46%，同比回落15bp、17bp，公司落实存款利率市场化调整，负债成本明显改善。（3）其他非息高增。

24 年其他非息同比增长26.3%，其中投资收益311 亿元，同比多增34亿元；公允价值变动损益80 亿元，同比多增50 亿元。其他综合收益较年初增长346 亿元，占归母净利润12.3%。

关注：（1）存款增长承压，主动负债扩张。24 年末存款同比增长4.9%，增速同比回落10.17pct，预计受手工补息整改、同业存款自律管理影响，对公存款同比减少4.0%。公司加大主动负债扩张，24 年末同业负债、发行债券同比增长36.5%、16.7%，25 年公司同业存单备案额度为2.18 万亿元，提升28.2%。（2）零售风险上行。24 年末不良率1.30%，较24Q3 末/23 年末分别回落2bp、3bp；关注率、逾期率较24H1 末分别变动-2bp、+12bp；测算24 年不良生成率同比上升12bp。分板块来看，个人不良率1.03%，较24H1 末/23 年末上行25bp、38bp，按揭、消费贷、经营贷（含农户）、信用卡分别同比上行22bp、30bp、74bp、23bp。24 年末拨备覆盖率299.61%，同比下降4.26pct，安全垫扎实。

盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为1.07%/2.28%，EPS 分别为0.80/0.82 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为6.35X/6.21X，对应25/26 年PB 分别为0.64X/0.60X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给司25 年PB 估值0.75X，对应合理价值5.55 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值5.12港币/股，均维持“买入”评级。

风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化；（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。