核心要点：1、江苏省综合经济实力领跑全国，基建、制造业支撑力强劲，出口方面对欧美依赖度逐步降低。2、债务率整体可控，经济大省挑大梁，加速化债与城投转型，存量城投结构整体持续改善。3、区域发展方面：产业转移显成效，苏北经济增速快、预算收入对城投债务覆盖度提升。4、江苏银行、南京银行业绩优异，基本面稳健，有望受益区域beta 以及自身发展布局，保持业绩优于同业，考虑南京转债转股，两家银行核心一级资本有望支撑各自未来四年增长。

江苏省经济综述：综合实力领跑，无明显短板，工业支撑力度强。江苏省经济整体领跑，GDP 总额第二，在前十省份中增速第一。前六经济大省中，江苏省主要经济指标增速基本位居前三，综合实力强，无明显短板。（1）投资方面：基建引领投资增长，基建投资增速高出全国平均水平8.6 个点；优势制造业维持高增，优势行业表现亮眼；地产销售逐步回升。（2）出口方面：机电产品出口强势，高新技术成为新增长点，“一带一路”及东盟进出口表现亮眼，欧美依赖度逐步降低。（3）消费方面：社零增速高于浙江和广东，消费政策拉动显著。

财政方面：债务率整体可控，加速化债与城投转型。（1）城投有息债务规模大，但财政收入对债务的覆盖程度尚可。（2）经济大省挑大梁： 24 年化债额度分配排位前列，四季度基建增速显著加速。（3）存量城投：23 年初至今江苏省平台退出量占全国退出的75%，存量债务到期期限延长，票面利率下降，债务评级和主体层级提升，存量城投结构整体持续改善。

产业方面：制造业综合实力强，超前布局战略新兴产业集群。（1）重点产品产量的角度观察江苏省制造业实力。对比九个样本工业大省的22 项重点制造业产品产量，江苏有四项第一，分别船舶、洗衣机、高端设备中的电动机、半导体中的集成电路，15项位列前三。（2）超前布局战略新兴产业集群，国家先进制造业集群数量在全国遥遥领先，聚焦“1650”产业体系建设，持续打造“51010”战略性新兴产业集群。

区域发展方面：产业转移显成效，苏北经济增速快，整体债务可控。（1）江苏各市整体实力较强，百强市、百强县数量均位列全国第一，苏南体量大但苏北增速快。（2）预算收入与城投债务比重：苏南覆盖度略高但略有下滑，苏北、苏中覆盖度有上升。

（3）产业：提前布局产业转移，南北协同发展。得益于江苏全省全面的产业布局、转移与合作，十三市均有自身的优势产业，苏北、苏中整体固定资产投资同比增速、规上工业增加值、社零同比增速均相对较快。

区域银行：江苏银行、南京银行基本面详解：（1）业绩：江苏银行、南京银行业绩位居城商行前列。（2）信贷：资产、信贷均维持两位数以上增长，基建、制造业支撑高增长，基建、制造业、批零为对公主要行业，3Q24 个贷显著回暖，消金子公司均有望持续发力。（3）市占率：两家银行内部分别来看，均是苏北市占率较高；江苏银行全省各区域保持较高市占率，苏北优势更为显著，南京银行则全省市占率相对均衡，苏北、省外市占率稳步提升。（4）非息：其他非息占营收比重高，但其他非息增速与城商行平均水平接近，处在合理区间，后续或仍有支撑，江苏、南京分别同比增26.2%、21.7%。（5）资产质量：两家银行不良率均在0.9%以内，维持在低位；拨备均在340%以上，拨备较为充足。细项看，贷款结构接近，对公主要行业（基建、制造业、批零）均较18-20 年的峰值大幅下降；零售则主要以按揭、消费贷为主，零售受宏观影响近年来略有上升，但风险可控。（6）资本：截至3Q24，江苏银行、南京银行核心一级资本充足率在9%以上，南银转债转股后，测算两家银行资本均可支撑各自未来四年的高增长。（7）股息率：假设25E 剩余南银转债全部转股，参考1.17 号股价，静态测算江苏银行25E 股息率为5.75%，静态测算南京银行25E 股息率仍有5.16%（摊薄前股息率为6.08%）。

投资建议：上半年经济惯性延续，预计高股息避险品种仍然占优；同时，结合目前市场偏好提升+未来经济预期有分歧的环境，可衍生出以下三条线索：高股息银行：大行、招商银行、渝农商行、沪农商行；拥有区位优势、确定性强的城商行：江苏银行、南京银行、成都银行、齐鲁银行；核心资产：招商银行。

风险提示：经济下滑超预期；金融监管超预期；研报信息更新不及时；政策落地不及预期