核心观点

银行股投资收益可拆解为三部分：利润留存收益（即不考虑外源融资下的净资产增长率）、分红收益和估值变动。换言之，银行股持有收益主要取决于ROE 和，即可分为“赚业绩的钱”和“赚估值的钱”；其中估值影响因素众多，包括ROE 预期、无风险利率（ ）、风险溢价（ERP）。现实中，投资者在买入银行股时，一般又会将银行分为稳定股息类和高成长类，对于高股息银行，投资者往往将其视为类固收资产，预期赚业绩增长的钱和无风险利率下降带来的价值重估收益；对于高成长银行，投资者往往预期赚业绩高增或风险溢价下降带来的估值提升的钱。

复盘：过去3-4 年很少有银行能够凭借高成长性给投资者带来回报，投资回报主要来自于高分红银行的股息以及无风险利率下降后的价值重估。

（1）过去十年维度，银行持有收益主要看ROE，估值影响较小，但对部分中小银行形成了拖累；（2）过去三年和五年维度，大行同时赚业绩和估值提升的钱，中小银行收益不佳，主要受估值下降拖累。不过随着时间的拉长，估值变动对收益率的影响越来越弱；（3）大行中长期持有收益好于大多数中小银行，且大行收益稳定；中小银行持有收益且更易受估值变动的影响，波动较大，因此投资中小银行需审慎评估估值的变动。

展望：2025 年高分红和高成长主线都有机会。（1）业绩：2025 年上半年净息差继续下行，但降幅收窄，下半年有望企稳，此轮业绩下降周期进入尾声，但预计改善幅度有限。但中长期ROE 中枢仍将有所下移，不过预计大行较长时间都会维持在7%-8%。（2）无风险利率短期有所波动，但整体仍处在低位：2025 年稳增长政策持续发力，降准降息延续，不过当前利率已充分反映了此预期。伴随稳增长政策效果逐步显现，预计利率短期有所波动。但稳增长政策取得明显效果之前，预计利率仍处在较低水平；（3）风险溢价或将成为2025 年投资主线之一：由于政策的积极转向以及2025 年经济复苏的预期不断增强，投资者对高成长银行所要求的风险溢价将有所下降，利好成长银行估值修复。

投资建议：主线一：高股息主线。低利率环境下，高股息依然是中长期配置主线，持续推荐大行、招商银行。主线二：布局高赔率成长主线，静待经济复苏。重点推荐宁波银行、招商银行和常熟银行等。

风险提示：中美贸易冲突加剧、稳增长政策力度不及预期等都会冲击国内经济复苏，会带来银行业绩下滑，资产质量担忧加剧。