事件：红塔证券发布2023 年半年报，低于预期。1H23 实现净利润3 亿/yoy-10%，2Q 单季利润0.7 亿/yoy-93% /qoq-69%；1H23 营收7.8 亿/yoy-12%，2Q 单季营收2.9 亿/yoy-81%。1H23 加权平均ROE 为1.28%/yoy-0.12pct。

红塔证券利息净收入正增，其他业务条线均有承压。1H23 公司证券主营收入6.9 亿/yoy-2%。1）主营收拆分：经纪、投行、资管、净利息、净投资分别实现收入0.9、0.1、0.2、2.2、3.5 亿，分别同比-17%、-64%、-23%、+3610%、-34%；2）主营收入构成看：经纪占比13.1%、投行占比1.1%、资管占比3.0%、净利息占比31.3%、净投资占比50.3%。

2Q 投资净收入下滑，预计主因公司权益投资承压。2Q23 公司投资净收入为0.3 亿/yoy-98%/qoq-90%，测算1H23 净投资收益率2.25%（1H22、1Q23 为3.32%、4.27%）。由于2Q 权益市场波动加剧，主流指数大幅下跌（沪深300为-5.1%、中证500 为-5.4%），公司交易性金融资产公允价值变动收益减少；2Q23 末红塔证券交易性金融资产规模150 亿/较22 年末-18%，其中交易性股票10.4 亿/较22 年末+3%，公募基金规模8.9 亿/较22 年末-46%。

经纪业务随市下行，两融业务基本面稳定。经纪业务方面：公司持续推进财富管理转型，对快速订单系统、CRM 系统等客户服务系统升级迭代；1H23公司经纪业务托管客户总资产1698 亿元/-6%，实现代买业务收入1892.8万元/yoy-15%，代销业务收入125.37 万元/yoy+43%。两融业务方面，1H23公司融资业务规模12.77 亿元/与22 年末持平，平均履约保障比例283.24%/高于市场均值。股票质押业务方面：1H23 公司股票质押余额34.2 亿/较22年末-11%；业务合约安全边际较高，存续合约平均履约保障比例为299.04%。

投行业务营收占比低，1H23 股权承销未开单，债券承销规模有所增长。1H23公司投行净收入0.08 亿/yoy-64%/qoq+16%，主营收入仅占比1.1%。按发行日统计，1H23 红塔完成股权承销业务0 单；债承方面，公司债承规模为28.9亿/yoy+18%。项目储备方面，截止8/30，红塔证券股权融资储备项目4 家，位居行业第55，其中IPO 1 家，再融资3 家。

资管业务承压，主因红塔红土基金1H23 亏损明显，红证利德业绩回暖。红塔证券主要通过上海分公司、红塔期货、红塔红土基金及其子公司红塔资产、控股子公司红证利德开展资管业务；1H23 公司资产管理业务收入0.20亿元/yoy-23%。从资管规模看，1H23 上海分公司期末管理规模547.2 亿元/较22 年末-1.1%；红塔红土基金及其子公司红塔资产期末资管规模241.8亿元/较22 年末+26.9%。从业绩看，1H23 红塔红土基金净亏损1433.4 万，红塔资产净利润474.0 万元/yoy-11.3%，红证利德净利润464.0 万元/去年同期亏损1354 万元。

投资分析意见：给予红塔证券“推荐”评级。预计2023-2025E 红塔证券归母净利润分别为5.9 亿元、9.0 亿元、10.1 亿元，同比+1443%、+52%、+12%。

8/31 收盘价对应公司23-25E 动态 PB 为1.61 倍、1.56 倍、1.52 倍，动态PE 为63.4 倍、41.7 倍、37.2 倍。

风险提示：资本市场改革不及预期；市场流动性不及预期；股市大幅下跌。