2021-2024 年春节前后煤炭板块复盘。

1）2021 年春节前动力煤、焦煤指数集中调整；春节后动力煤指数随煤价上行，焦煤指数随煤价整体平稳。2021 年春节前受大环境影响，市场节前预期较弱，动力煤价格集中回调，焦煤价格亦同步调整，煤炭板块随煤价及预期波动。春节后，受动力煤供应端扰动预期，环渤海港口库存春节后一周开始明显去化，带来动力煤价格随之上行，动力煤指数亦底部明显上涨，焦煤价格相对平稳，焦煤指数随之震荡波动。

2）2022 年春节前动力煤、焦煤指数整体平稳；春节后动力煤、焦煤指数随煤价上行。2022 年春节前动力煤、焦煤供需整体平稳，预期分化不明显，煤价和指数亦波动不大，但春节前环渤海就刚库存持续去化至相对低位，叠加海外主要煤炭供应国扰动，春节后下游补库动力明显，动力煤价格超预期上行，焦煤价格亦同步上涨，动力煤、焦煤指数节后震荡上行。

3）2023 年春节前动力煤、焦煤指数集中调整；春节后动力煤、焦煤指数整体平稳。2023 年春节前动力煤供应相对宽松，环渤海九港持续累库，动力煤价格及动力煤指数亦集中调整，焦煤价格因冬储等影响季节性上行，但焦煤指数整体随动力煤指数波动一致，集中调整。春节后，随着复工复产推进，动力煤价格“V”形快速调整后受制于港口库存高位价格下行，动力煤指数整体随煤价波动，焦煤价格春节后平稳，焦煤指数整体随动力煤指数波动，节后快速上行后回调。

4）2024 年春节前动力煤、焦煤指数受红利风格影响明显上涨；春节后动力煤、焦煤指数先随价格波动调整后回归风格，动力煤指数持续上行。

2024 年春节前，环渤海九港库存历史高位，叠加2023 年底矿难催化尾声，下游主动去库，动力煤价格震荡下行，焦煤价格高位持稳，2024 年起始市场红利风格突出，动力煤、焦煤指数随煤价敏感性较弱明显上涨。春节后，港口库存延续高位，叠加节后复工复产预期偏弱，前期矿难催化的溢价明显退却，动力煤、焦煤价格集中下行，动力煤、焦煤指数先随价格下行调整，调整至股息率相对合理位置，红利风格继续主导，动力煤指数快速反弹至历史高位，焦煤指数亦明显上行。

投资策略。回顾21 年~24 年春节前后板块表现，节后整体以涨为主，或因煤价驱动，或因风格驱动。展望25 年节后，考虑到整体库存相对较高，在暖冬背景下，煤价或稳中偏弱运行，但诚如我们发布的《商品提前演绎“春季躁动”，多一点信心》中所述，““我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧，在煤价下跌过程中，由于海外动力煤矿山成本偏高，或率先开启减产行为。在本轮煤价下行中，海外煤价跌幅慢于国内，外加人民币贬值，进口已出现倒挂现象，未来我国煤炭进口或呈现稳中有降局面，海外将成为我国煤价的重要支撑，对底部多一点信心”。

我们一直强调““本轮煤炭板块上涨核心在于价格的可持续性，而非价格弹性”，具体参考《再述看好的三大理由》。重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、陕西煤业、新集能源、中煤能源、淮北矿业、昊华能源、晋控煤业。此外，重点关注未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。启动增持回购的淮北矿业、平煤股份。

风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，新建矿井项目批复加速。