2024年复盘：煤价中枢回落，权益分化明显24 年受需求偏弱影响，动力煤及焦煤价格中枢均同比回落，权益端走势跌宕。上半年煤价底部抬升+振幅收敛，红利属性凸显，板块上涨明显；但下半年主产地增产+下游库存积累，煤价旺季不旺，以及受宏观政策影响，风险偏好提升下市场风格切换频繁，煤炭板块回调。动力煤方面，截至12 月13 日秦港动力煤均价859 元/吨，同比-104 元/吨，不过24 年底部抬升，年内低点790 元/吨，高于23 年751 元/吨低点；此外，受下游补库周期扁平，旺季来水偏丰+淡季来水转弱致火电需求季节性平滑影响，24 年动力煤价格淡旺季振幅收敛。焦煤方面，截至12月13 日京唐港主焦煤年均价2039 元/吨，同比-245 元/吨。2024 年以来终端钢材需求延续弱态，6~9 月螺纹钢新旧国标致钢材去库明显，9 月后焦煤库存分位相对劣势，从而需求淡季深化致焦煤价格持续走弱，截至12 月13 日为1620 元/吨，处于近年来偏低分位。

2025 年展望：动力煤格局稳定，焦煤供需趋宽动力煤：供需双增盈余收窄，煤价延续稳健表现。受安监常态化及资本开支下行致国内新增供给不足、存量产能复产带来供给增量、进口量饱和再增空间有限、火电增速回升及非电需求趋稳等影响，预计2024-2026 年动力煤供需差为11331/7634/4641 万吨。综合来看，2025 年需求增速超越供给增速下，供需差有所收敛，预计2025 年港口动力煤中枢价在800 元/吨左右，同比降幅较2024 年收窄，中枢逐步趋稳。敏感性分析来看，若明年火电增速超预期修复至2.5%及以上，则动力煤供需差收敛程度有望更为明显，叠加国家发改委在《2025 年电煤中长期合同签订履约工作通知》中对长协签订履约比例要求的下降，市场煤价有望在整体供需边际改善及电厂采购需求边际增加的环境下阶段性释放向上弹性。

炼焦煤：供给修复供需趋宽，关注需求超预期可能性。受安监常态化及资本开支下行致国内新增供给不足、存量产能复产带来供给增量、进口量主要依靠蒙煤贡献增量、粗钢产量调控政策下需求稳定小幅下降影响，预计2024-2026 年炼焦煤供需差为222/1878/2056 万吨。综合来看，供需趋宽格局下，预计2025 年港口主焦煤中枢价在1900 元/吨左右，较2024 年中枢价约2080 元/吨或进一步下行。尽管年度需求量及焦煤中枢价格存在下降风险，但由于当前终端焦煤库存仍处于历史中低位置，且蒙煤难以替代的优质骨架煤资源仍偏稀缺，一方面给予焦煤价格底部安全垫，另一方面年内旺季需求阶段性释放、下游盈利扩张时期也有望刺激焦煤上涨弹性，重点关注内需政策刺激下钢铁产量超预期及蒙煤运力提升不及预期的可能性。

投资策略

考虑到2025 年煤价中枢或小幅回落，因此拥有成长性&成本下降空间的公司业绩或更为稳健；在市值管理要求下，高分红也使得股息收益性价比突出。边际配置遵循以下思路选股： 1）长久期稳盈利优质龙头：中国神华（A+H）、陕西煤业、中煤能源（A+H）；2）转型标的：电投能源、新集能源；3）高赔率焦煤标的：淮北矿业。

风险提示

1、经济承压形势下，下游需求存在不确定性；2、外部因素影响下，煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险；3、进口煤增量较大风险；4、行业新增产能较大风险。