东南亚能源概况：（ 1）东南亚的经济和能源系统在过去20 年里经历了快速增长，以煤炭为首的化石燃料在满足东南亚地区快速增长的能源需求方面发挥了重要作用。过去十年，东南亚地区经济增长了45%以上，经济和人口快速增长推动了其能源消费。自2000 年以来，该地区能源需求已翻了一番多，其中大部分增长是由化石燃料的使用增加所推动的。煤炭在其能源结构中占比从2000 年的9%增加到当下的28%。印尼 截至2022 年）占该地区煤炭产量的近90%，是全球主要的出口国；越南是仅次于印尼的第二大生产国和消费者。 2）东南亚地区电力需求主要通过燃煤发电来满足，目前燃煤发电占总发电量约45%。 3）东南亚能源投资趋势与该地区的气候目标之间存在显著差距，因此扩大清洁能源投资对于东南亚地区减少排放至关重要。

经济和人口前景：经济和人口是影响东南亚能源行业前景的根本因素。IEA 预测，东南亚地区未来几年的经济增长仍将强劲。人口方面，预计到2035 年，东南亚地区的人口将从目前的6.85 亿增加到7.45 亿，到2050 年增加到近7.9 亿。

能源需求展望：

工业领域：IEA 预计 1）到2050 年，东南亚地区工业增加值的年均增长率将达到3.5%，高于全球平均水平2.2%。（ 2）在既定政策情景 STEPS）和已宣布承诺情景APS）中，到2050 年，钢铁生产预计增加近两倍，印尼和越南有望在钢铁行业引领区域增长。（ 3）有色金属 主要是铝和镍）生产也将增加，尤其是在马来西亚和印尼。

4）化工行业将强劲扩张，到2050 年几乎将规模翻倍。

电力行业：制冷和家电需求的大幅增长是东南亚地区电力需求增长最大驱动力。在STEPS 情景下， 1）东南亚地区电力在最终消费总量中的占比预计从当前约20%上升至2035 年约25%，并进一步上升至2050 年的30%以上。 2）东南亚地区总电力需求增长主要由建筑和工业推动。其中建筑占到2035 年总电力需求增长的60%以上，到2050 年，该地区制冷需求预计增加六倍。

燃料方面：（ 1）需求：随着电力需求不断增长，预计到2025 年煤炭需求增长近1/3。

2）产量：短期内产量虽有短暂增长，但在所有情景中，到2050 年煤炭产量均呈下降态势。2023 年，煤炭总产量达6.26 亿吨标准煤，其中印尼 （ 占比90%）和越南 占比6%）居领先地位。在STEPS 情景中，到2050 年煤炭产量逐渐降低30%；在APS情景中，产量下降约70%；在NZE 情景中，产量降至仅为当前水平的8%。（ 3）投资：

在所有情景中，供应方面的投资也均呈下降趋势。从当前的逾50 亿美元降至STEPS 情景下2050 年的约14 亿美元，以及APS 情景下的约5.5 亿美元。（ 4）进出口：随着区域煤炭产量的下降，净贸易平衡也发生了变化。当前，印尼约占全球动力煤出口的40%主要出口至中国和印度），随着产量的下降，印尼的净贸易平衡均出现收缩。

投资建议：

东南亚作为全球动力煤出口的主力，煤炭供应投资呈下降趋势，未来产量预计呈下滑趋势；而海外尤其是东南亚煤炭需求强劲增长，我们预期未来海外煤炭供需格局日趋紧张，煤价中枢有望维持高位。在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。

板块目前有多重积极因素正在积累，坚定看好不动摇。 1）龙头公司Q3 业绩略超预期； 2）“股票增持回购再贷款”助力煤企估值重塑； 3）底层逻辑大转变，“弱现实、强预期”逐步向“强现实、强预期”转变； 4）“互换便利”有望助力高股息资产资金增量。

短期结合“绩优则股优”及弹性优先角度，重点推荐困境反转的中国秦发，绩优的电投能源、中国神华、山煤国际、新集能源、中煤能源、平煤股份，弹性的平煤股份、晋控煤业、兖矿能源、昊华能源、潞安环能、山西焦煤、淮北矿业等。

风险提示：新建矿井项目批复加速，需求超预期下滑，煤价大幅下跌，翻译的不确定性风险。