投资要点

2012年EPS0.33元，略低于我们0.34元的预期。公司2012年实现营业收入36亿元（-1.6%），归属于母公司股东的净利润4.23亿元（-27%，扣非后-24%），EPS0.33元，略低于我们的预期。2012年经营活动产生的现金流2.4亿元（+52%）。分配方案是每10股派发现金红利0.5元。

2012年产品价格下滑严重。2012年氯碱行业产能继续扩张，国内外经济低迷导致需求增长乏力，PVC等产品供大于求情况日益严重。公司2012年PVC价格较上年降低1000元/吨，硅铁产品也降低600-700元/吨。此外煤炭价格也出现下滑，虽然煤价下跌缓解了成本压力，但公司外售精煤收入也受到影响。

毛利率基本保持稳定。公司既以煤炭为原料，也有部分煤炭外售，因此煤价下跌对公司毛利率变动有正反两方面的影响。2012年公司综合毛利率30%，较2011年下降0.5PCT。分业务看，PVC下降7.5PCT，电力下降3.1PCT，硅铁下降12.5PCT，煤下降2.7PCT，片碱增加17.1PCT，液碱增加13.3个PCT，这与行业的走势基本相同，氯碱行业“以碱补氯”的格局仍十分明显，由于煤炭资源完全自给，公司2012年毛利率在氯碱企业中少见地维持稳定。

2013年业绩增长预计将主要来自鄂尔多斯君正项目。2012年底，鄂尔多斯君正60万吨PVC/烧碱项目已完成进度的75%，2013年有望完全竣工投产，贡献业绩。此外，此项目竣工后，公司参股的北方电力的用电负荷有望得到保证，盈利情况将得以改善，公司投资收益有望增加。

风险因素。行业产能扩张，产品跌价风险。新项目建设低于预期。

盈利预测及估值。氯碱行业产能持续扩张，竞争日趋激烈，需求增长难以超预期，我们下调公司2013/2014年EPS预测至0.41/0.50元（原为0.48元/0.59元），新增2015年预测为0.59元。当前股价对应2013/2014/2015年PE为15/12/10倍，维持“增持”评级和6.8元的目标价。