完善产业链降低成本，盈利在氯碱企业中优势独具

公司4 季度单季毛利率24.96%，较之一季度下滑约10%，无论是绝对值还是下滑幅度之小，在氯碱类企业中都属领先。资源是公司成本控制的利器。目前，公司拥有电石产能50 万吨，电力和电石基本自给。2011 年全年看，发电毛利率34.4%，电石微亏，PVC 和烧碱盈利高于行业水平。产业链的完善使公司在氯碱企业中优势独具。

氯碱景气处于底部，但短期尚无回暖迹象

目前，电石法PVC 价格在6500 元上下，这一价格基本上是西部电石自给氯碱企业的盈亏平衡位置。烧碱受氯碱平衡因素作用，去年下半年以来出现了一轮景气，目前华东99%烧碱仍处于3200 元/吨的相对高位，但短期看似乎也没有进一步上涨的动力。

从需求看，房地产受政策压制，暂时无力对氯碱行业形成有效拉动，国内氯碱项目仍在扩产周期，依靠西部低廉的电力和电石构筑成本优势的战略也成为共识。今年以来，东部主要省去PVC产量大面积下滑，或许预示着未来西部高度自给企业的优势也将随着产能西迁而逐渐缩小。

2012 年产能投放增加业绩来源

在氯碱整体行业景气相对平淡的背景下，公司建设项目逐步投放，将成为近年增长的主要来源。公司年产40 万吨PVC/烧碱项目预计今年5 月份投产，到2012 年年底，预计公司产能将扩大到72 万吨PVC、100 万吨电石、50 万吨烧碱，较之目前接近翻番。

从长期规划看，公司地处内蒙难得的水煤兼备的地区，煤化工行业发展占尽地利，公司战略规划也将长期发展定位为能源型企业，增长值得拭目以待。

煤矿对市值贡献意义加强，长期看超越氯碱产业链，维持增持

公司拥有总量在28亿吨左右的煤矿资源，在行业景气疲软的背景下，矿产对市值的贡献意义加强。按每股1.5元计，煤矿对市值的贡献在42亿元，合每股6.6元。长期看，公司依托煤矿资源，有意积极发展煤化工及能源项目，有希望超越氯碱产业链，向综合性能源公司进发。我们预计公司2012-13年每股1.13、1.35元，按今年12倍再加煤矿贡献计，合每股20.2元，维持增持评级。