布局海外优质贵金属资源，铂系金属未来成为公司增长亮点。过去几年公司积极布局国际优质贵金属矿山资源，公司从以铅锌为主逐步转型成为贵金属和基础金属并重的公司。白银有色全资子公司第一黄金资源储量丰富，同时是海外第一大铂族生产商Sibanye Gold（斯班一）的第一大股东，持股12.26%。斯班一收购Lonmin 后，年产铂全球第一、钯、铑产量全球第二、黄金产量位列全球第一梯队。

国内外多个项目陆续投产，矿产品增长带来业绩持续提升。公司未来两年有多个新建和扩建项目投产。2020 年厂坝300 万吨/年采选扩工程投产，公司矿产铅锌将接近翻一倍，成为国内最大产能单体矿山，年产铅锌量超过20 万吨。未来两年内，秘鲁二期680 万吨尾矿综合利用项目、第一黄金霍尔方丹金矿项目投产，铅锌、铜、黄金产量进一步增加。

黄金、铂金价格持续向上，铅锌、铜价格周期底部回升。全球货币政策宽松，带动债券收益率继续下行利好黄金价格。同时，贸易摩擦、中东地缘政治、疫情扩散等经济不确定因素风险增加了国际市场对黄金作为避险资产的需求。供给上金矿产量未来或继续下降。氢能源电池需求扩张带动铂价有望进入长期上行周期。全球汽车排放标准提高，钯价保持高位震荡。铜价尽管短期经济受到冲击，但中长期供应有限，新兴市场经济增长拉动全球铜需求。短期随着复工推进，国内需求企稳，逆周期政策拉动电网投资明显增长，有效提高铜消费强度。铅锌价格底部震荡后有望回升。

公司未来三年业绩逐步提升，海外资产价值增值，给予“增持”评级。厂坝铅锌扩建项目、秘鲁二期项目、第一黄金霍尔方丹金矿项目陆续投产公司铜黄金产量持续增长，我们预计2019-2022 公司归母净利润为2.66、3.48、7.45、10.04 亿元。参考行业可比公司估值，加上斯班一股权价值68.4 亿，公司合理市值为255 亿元，相比当前市值具有9%上涨空间。

值得重视的是，未来氢能源市场发展有望带动铂系金属迎来长周期上行，公司持有的斯班一股权市值具有广阔的上升空间。同时，全球外生冲击以及美国经济压力加大的背景下，全球流动性宽松加码，美国国债收益率屡创历史新低，黄金价格有望超预期上涨，基础金属价格受益国内逆周期刺激政策有望超预期回升。主要产品价格景气上行给公司带来额外的估值弹性。首次覆盖，给予“增持”评级！

风险提示：经济衰退铜锌价格大幅下跌、氢能源发展不及预期