下调归母净利预测，维持“买入”评级

上海环境2022 年实现营业收入/归母净利62.9/5.2 亿元，同比下滑13%/27%，归母净利较华泰预期（6.3 亿元）低18%。22Q4 实现营业收入/归母净利22.3/0.65 亿元，同比+19%/-24%。根据BOT 项目投运进展，我们上调管理/财务费用率预测，预计23-25 年归母净利为5.9/6.8/7.9亿元（前值7.5/8.8/-亿元），对应EPS 为0.53/0.61/0.71 元。参考可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值14.3x，考虑到公司作为上海固废处理龙头，在手项目优质，给予公司23 年21.5x 目标PE，对应目标价11.40 元（前值11.91 元，基于22 年20.9xPE），维持“买入”评级。

在建BOT 规模下降致营收下滑13%，新项目投运致费用增加在建BOT 规模下降致公司2022 年营收下滑13%，但固废运营业务的增长使毛利相对平稳，全年实现毛利16.6 亿元（yoy -1%）。以在建BOT 毛利率8%进行测算，公司在建BOT 毛利占比由2021 年9.5%下降至2022 年2.0%。费用方面，全年销售/研发费用率维持在0.1%/1.6%；管理费用同比+22%至4.0 亿元，主要是由于新项目投运致人员增加；财务费用同比+24%至3.9 亿元，主要系新项目投运后利息支出费用化所致；费用增加导致公司归母净利承压。展望未来，我们认为公司新项目投运高峰已过，运营规模和效率提升有望驱动业绩重回增长趋势。

固废运营收入同比增长20%，优质运营商属性加强分板块看，公司2022 年固废处理/污水处理/承包及设计营收分别为39.9/5.3/13.2 亿元，同比-20%/-13%/+21%。固废处理业务中，固废运营/在建BOT 营收约35.8/4.1 亿元，同比+20%/-80%。2022 年在建BOT 总营收占比-22pp 至6%，公司优质运营商属性加强，我们预计23-25 年运营收入同比增长17%/7%/3%，运营收入占比持续提升。

上网电量同比增长19%，布局“环境治理+”全方位服务截至2022 年末，公司运营生活垃圾焚烧项目27 个，共计入厂垃圾1,398万吨，同比增长10%（含委托运营的老港一期、二期），上网电量49.3 亿度，同比增长19%，增幅较大系金华、晋中、奉贤二期和新昌项目等投运所致。公司以“环境治理+”为战略愿景，提供环境领域全方位、全过程定制化服务，2022 年成功拓展兰陵县农牧固废项目，完成60 余项场地调查和环境修复项目，新签技术服务类合同191 项。

风险提示：垃圾焚烧项目运营风险、垃圾焚烧和污水处理运营成本上涨、“环境治理+”业务拓展不及预期。