本报告导读：

2021年环保运营和工程板块业绩增速存在加速分化的趋势。分细分领域来看，再生资源、固废以及水务稳健增长。如果排除“14 号文”影响，行业现金流仍在改善。

摘要：

2021及2022Q1环保行业的整体业绩增长差于同期水平：1）环保水务公司2021 年业绩增速整体差于2020 年：2021 年业绩正增长的公司41 家，少于去年同期47 家；2021 年业绩负增长的公司40 家，多于2020 年34家。2）环保水务公司2022Q1 业绩增速整体差于2021Q1：2022Q1 业绩正增长的公司30 家，少于去年同期47 家；2022Q1 业绩负增长的公司42家，多于2020 年25 家（剔除部分上年同期未披露数据的新股）。

环保运营和工程板块业绩增速进一步分化。1）分业务来看，环保运营及工程板块分化：①垃圾焚烧及水务运营板块稳健增长，2021 年营收同比增长26%；扣非净利润同比增长24%。②环保工程板块营收增长17%，但扣非净利润同比下滑7%。2）分领域来看，再生资源、固废、危废、烟气治理增速较快，水务板块经营稳健，环保工程、环卫及监测业绩下滑。

盈利能力及现金流：板块盈利能力有所下降，现金流仍在改善。1）2021年环保水务公司平均毛利率30.28%，同比下降4.30pct；平均ROE 8.39%，同比下降2.60pct。2）2021 年环保水务公司平均收现比87%，较去年同期减少0.83pct。我们认为，“14 号文”执行对于固废行业的现金流影响较大，如果排除“14 号文”影响，行业的现金流仍在改善。

加杠杆能力：行业资产负债率下降。2021 年行业平均资产负债率48.60%，较去年同期下降0.40pct。烟气治理、固废及水务板块资产负债率维持较高位；环卫及环境工程与上年同期基本持平；固废、危废、再生资源及环境监测资产负债率较上年同期有所下降。

投资建议。1）经营稳健与第二成长曲线双重逻辑的垃圾焚烧板块：推荐处于产能释放高峰期的国企龙头绿色动力，三峰环境，瀚蓝环境，光大环境；推荐向“泛新能源”上下游转型打造第二成长曲线逻辑清晰的龙净环保、旺能环境、中国天楹、伟明环保，圣元环保为受益标的。2）高股息率+低估值且产能规模扩张速度有望超预期的水务板块：推荐重庆水务，兴蓉环境、洪城环境、中山公用为受益标的。3）可向欧盟输出负向碳税的再生资源板块：①再生油：推荐卓越新能，受益标的包括北清环能、嘉澳环保；②再生塑料：推荐三联虹普，受益标的包括英科再生；③再生金属：推荐高能环境，受益标的包括浙富控股、中再资环、格林美等。

风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。