2021 年归母净利润同比增长9.8%，维持“买入”评级公司2021 年实现营收/归母净利71.02/6.87 亿元，同比增长57.4/9.8%，归母净利较华泰预期低9.7%（华泰预期：7.61 亿元），其中工程收入大幅增加驱动营收快速增长，收入结构变化影响综合毛利率同比下滑4.9pct 至25.3%，费用率同比上升0.3pct 至10.8%，共同促进归母净利率同比下滑4.8pct 至11.7%。我们下调22-23 年归母净利润预测至7.94/9.40 亿元（前值：9.91/12.46 亿元），引入24 年归母净利预测10.88 亿元，给予公司22年19x 目标PE，目标价13.49 元，维持“买入”。

建造服务收入增加，运营产能快速增长

根据PPP 项目合同确认建造服务收入19.9 亿元，占总收入比例28.0%，其成本利润率参考同类建造服务以成本加成法确定。2021 年新增投运生活垃圾焚烧项目11 个，对应新增产能11,850 吨/日。公司生活垃圾焚烧处置能力提升为 38,650 吨/日。2021 年共计入厂垃圾 1,266 万吨，同比增长31.1% （含委托运营的老港一期、二期），垃圾焚烧上网电量 41.6 亿度，同比增长 31.6%。

新兴业务齐头并进，资产模式轻重并举

公司以“规划咨询、生态修复、代建代管”三项轻资产业务和“生活垃圾、 危废医废、污水处理”三项重资产业务为主线，明确轻重并举、双轮驱动的发展定位。在项目拓展方面，2021 年公司新增湖北省中部工业废弃物资源化及无害化综合处置中心项目，累计完成80 余项污染场地和环境修复业务，新签技术服务类合同214 项，为公司的转型升级、持续发展夯实基础。

现金流充沛，维持“买入”评级

2021 年经营净现金流由10.4 亿元下降至5.7 亿元，若不考虑PPP 项目建造支出8.0 亿元，公司经营现金流入为13.7 亿元，我们预计垃圾焚烧项目的投运将带来充沛的经营现金流入。根据公司的项目建设和运营情况，我们下调垃圾焚烧运营收入，进而下调22-23 年归母净利润预测至7.94/9.40 亿元（前值：9.91/12.46 亿元），引入24 年归母净利预测10.88 亿元，对应22-24 年EPS 为0.71/0.84/0.97 元，参考可比公司22 年Wind 一致预期PE均值14x，考虑到公司作为上海固废龙头，在手项目优质，给予公司22 年19x 目标PE，目标价13.49 元（前值：14.44 元），维持“买入”。

风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。