本报告导读：

环保工程公司的资产负债表被动修复周期已过，现金流充裕的公司开始寻找新的增长动力。我们认为环保行业的投资机会将主要围绕寻找第二成长曲线的逻辑展开。

摘要：

投资建议：寻找环 保行业的第二成长曲线。1）首推垃圾焚烧行业：推荐主业稳定增长同时确定具备转型预期的公司，龙净环保、中国天楹、高能环境、旺能环境、伟明环保等，同时推荐垃圾焚烧行业的央企&国企，三峰环境、瀚蓝环境、光大环境、绿色动力、上海环境，圣元环保为受益标的。2）推荐可以向欧盟输出负向碳税的再生资源行业：①再生油：推荐卓越新能，受益标的包括北清环能、嘉澳环保。②再生塑料：推荐三联虹普，受益标的包括英科再生。③再生金属：推荐高能环境，受益标的包括浙富控股、中再资环、格林美等。3）电力辅助服务行业快速发展背景下，推荐火电灵活性改造的投资机会，推荐青达环保。

历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚。1）环保行业近三年严重跑输大盘，板块估值中枢不断下移。2）过去几年行业表现不佳的核心原因在于大量PPP 项目拖累环保公司进入被动报表修复周期，资产负债表与损益表螺旋恶化。3）环保工程公司目前通过引入混改债务置换，报表修复初步完成，估值中枢相对稳定。4）环保运营公司（垃圾焚烧为主）现金流充裕、扩张稳健，估值与净利润增速性价比更高。

展望未来：高现金流公司寻找第二成长曲线，静待转型超预期落地。1）固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等更广阔市场转向的先决条件；2）目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕绿电运营商、新能源材料生产商等新领域实施转型战略。3）伴随优质公司的转型战略逐步推进，寻找行业第二成长曲线将成下阶段选股的核心逻辑。

细分行业：垃圾焚烧寻找第二成长曲线、再生资源静待量价逻辑兑现。1）垃圾焚烧行业显著受益于碳中和，龙头开启寻找第二成长曲线逻辑：首先，甲烷减排约束将给行业带来新增需求，国内垃圾焚烧总规模将超出市场预期；其次，CCER 交易提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平；最后，龙头公司转型逻辑逐渐落地，转换赛道获得新的增长动力，也有助于估值中枢提升，获得双击值得期待。2）再生资源具备向欧盟输出负向碳税的能力，其中石化类再生资源进入量增价涨黄金期：首先，再生油行业受益于欧盟政策约束供不应求，量、价长期处于高位，伴随国内再生油高端产品升级，行业增速有望超预期。其次，PET 瓶对瓶高端回收，受到全球政策驱动，应用替换速度超预期。最后，非石化类再生行业，如再生金属有望在高耗能行业逐步纳入碳交易及欧盟CBAM 法案开始执行的过程中受到重视，产量将有较大增长，定价体系也会融入碳价格因素。

风险提示：行业政策变化、项目进度低于预期、原材料价格剧烈波动等。