投资要点：

公司24 年归母净利润同比下降14.87%，符合预期，扣非净利润同比下降13.24%。根据公司公告，24 年公司实现营业收入1.07 万亿元，同比-6.22%；实现归母净利润222亿元，同比-14.87%，符合预期；实现扣非净利润213 亿元，同比-13.24%。24 年毛利率、归母净利率分别为10.27%、2.08%，同比-0.13pct、-0.21pct；期间费用率合计为5.89%，同比+0.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/+0.03/+0.06/+0.34pct。

24 年资产及信用减值损失91.0 亿，占比营收-0.02pct 至0.85%。分季度看，24Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营收2,749 亿/2,412 亿/2,420 亿/3,090 亿，同比增速为+0.52%/-9.84%/-8.82%/-6.78%，实现归母净利润60.3 亿/58.8 亿/37.9 亿/65.2 亿，同比分别实现增长+1.98%/-24.07%/-34.27%/-2.36%。24 年公司每10 股派发现金股利3.0元，现金分红占当年归属于上市公司普通股股东可供分配利润的比例20.6%，占比同比上升0.42pct。2025 年公司计划新签合同额3.06 万亿，营业收入1.07 万亿。

工程承包业务稳健增长，业务结构稳定。根据公司公告，分业务来看，1）工程承包业务实现营业收入9,312 亿元，同比-5.68%，毛利率同比-0.12pct 至8.75%；2）房地产业务实现营业收入719 亿元，同比-13.67%，毛利率-1.29pct 至10.92%；3）工业制造业务实现收入234 亿元，同比-2.52%，毛利率+0.52pct 至22.35%；4）规划设计咨询业务实现收入180 亿元，同比-3.89%，毛利率-1.31pct 至41.96%。

经营性现金流净流出，收现比下降，付现比提升。根据公司公告，公司24 年经营性现金流净额为-314 亿元，同比少流入518 亿元。收现比同比-0.97pct 至100.5%，其中应收票据和应收账款较23 年末增加489 亿，合同资产增加130 亿元，存货减少215 亿元，合同负债减少85 亿元。付现比上升1.99pct 至103.1%，应付票据及应付账款较23 年末增加91 亿元，预付账款增加14 亿元。24 年公司资产负债率77.3%，较23 年末上升2.39pct。

投资分析意见：下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，维持“增持”评级：化债背景下市场投资节奏放缓，公司订单结转节奏预计同步减弱，下调公司25-26 年盈利预测，新增27 年盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为214 亿/217 亿/222 亿（25-26年原值为297 亿/315 亿），增速分别为-3.6%/+1.3%/+2.5%，对应PE 分别为5X/5X/5X，当前公司PB 仅0.42X，其他七大建筑央企平均PB0.63X，公司估值仍相对较低，综合考虑维持“增持”评级。

风险提示：经济恢复不及预期；新签订单不及预期；施工转化不及预期。