Q3 业绩下滑幅度扩大，政策发力有望带动Q4 业绩修复。2024Q1-3 公司实现营业收入7581 亿元，同降6.0%；实现归母净利润157 亿元，同降19.2%；扣非归母净利润148 亿元，同降19.8%，业绩降幅大于收入降幅，主要受费用率提升拖累。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入2749/2412/2420 亿元，同比变动+0.5%/-9.8%/-8.8%；分别实现归母净利润60/59/38 亿元，同比变动+2.0%/-24.1%/-34.3%，Q3 业绩降幅加大，主要受毛利率下滑与费用率增加影响。展望后续，中央加杠杆以及化债增量政策可期，预计将促进Q4 基建资金面改善，推动实物工作量加快形成，公司Q4 业绩有望边际修复。

Q3 毛利率下滑，费用率增加，经营性现金流边际改善。2024Q1-3 公司毛利率为9.16%，同比-0.01pct，基本持平；Q3 单季度毛利率为9.24%，同比-0.45pct，预计主要因1）业主资金紧张导致公司项目执行进度持续放缓，部分成本支出刚性导致确认毛利率下降。2）房地产业务结算毛利率下降。Q1-3 期间费用率为5.33%，同比+0.63pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/+0.01/+0.17/+0.48pct，财务费用率提升较为明显，主要因本期融资规模扩大导致利息费用同比大幅增加48%。2024Q1-3 资产（含信用）减值损失同比少计提约12 亿元，Q3 单季同比少计提15亿元。投资收益同比增加24 亿元，Q3 单季同比增加16 亿元。少数股东损益占比提升0.04pct。归母净利率2.1%，同比-0.34pct。经营活动现金净流出890 亿元，同比多流出458 亿元，Q3 单季净流出73 亿元，同比少流出165 亿元。收现比与付现比分别为101%/111%，YoY-3/+1pct。

单季新签订单降幅收窄，矿山开采、水利等细分领域表现亮眼。2024Q1-3 公司累计新签合同额14734 亿元，同降17.5%，Q3 单季同降12.7%（Q2 下降33%），降幅有所收窄。分业务看，Q1-3 工程承包业务新签合同额为10407 亿元，同降14%（（Q3 单季同增0.3%）；非工程业务中，投资运营/绿色环保/新兴产业/设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流/产业金融分别同比变动-66%/+43%/+3%/-28%/+10%/-19%/-18%/-15%，绿色环保业务延续高增态势。基建项目新签合同额为12388 亿元，同降17.8%，其中铁路/公路/城轨/房建/市政/矿山开采/水利/机场/电力分别同比变动-6%/-59%/-2%/-18%/-29%/+308%/+39%/-43%/-9%，矿山开采与水利订单表现亮眼。分区域看，2024Q1-3 境内/境外分别新签订单13681/1053 亿元，同降18%/10%（Q3 单季同降13%/5%）。截止2024Q3 末，公司在手未完合同额7.1 万亿元，较2023 年末增加6%，为公司2023 年营收6.2 倍，在手订单充裕，有望为公司后续业绩增长提供支撑。

投资建议：根据三季报情况，我们对公司盈利预测进行调整，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为221/221/222 亿元， 同比-15%/-0.3%/+0.6%，EPS 分别为1.63/1.62/1.63 元/股，当前股价对应PE 分别为5.5/5.5/5.5 倍，维持“买入”评级。

风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。