投资要点

概览：超万亿市场，重资产行业。当前全球轮胎总产值超1.2 万亿，产量约20亿条，过去10 年复合增速3.9%；其中，中国分别贡献35%的产量和20%的产值，连续10 年全球居首，复合增速8.3%，市场规模超过2000 亿。轮胎下游应用主要为汽车（95%+，包括乘用车和商用车），其中，乘用车胎市场是核心战场（体量占比：国内约80%，欧美90%+；增速：15%+）。

格局：全球整体稳定，中国变数最大；国内群雄割据，尚无执牛耳者。轮胎是成熟期行业，当前已形成由品牌决定胜负，以三巨头+八大跨国集团为主、集中发展的竞争格局；预计未来增速将长期保持在2~5%。中国轮胎工业起步晚但发展快，用10 年时间把全球份额从5%提升至20%，是全市场最大变量，预计未来3 年需求复合增速在15%左右；然而，大而不强、多而不合、结构性过剩、无行业领袖等问题是国内轮胎产业再上台阶的最大桎梏。

趋势：从OEM 到自主品牌，向上渗透进口替代开启新纪元。在行业自身结构调整、产业升级的内在需要与原材料等各方成本大涨导致企业经营困难的外部推动下，我国轮胎工业已从原来以OEM 为主、跑马圈地式的无序扩张向高端化、品牌化、绿色化的发展模式转变。品牌形象的提升和市场的向上渗透成为了新时期轮胎企业的发展目标。在注重性价比的替换市场和品牌为王的配套市场，自主品牌的渗透率分别已由10 年前的20%和7%，提升至如今的40%和24%，上升趋势明显、空间巨大。从低端割据到向上渗透，国产轮胎产业升级、进口替代、集中度提升的发展新纪元已开启。

推手：天时地利人和，自主品牌需求扩容时。我们看好自主品牌在替换和配套市场渗透率双提升，带来需求扩容，核心推手有三：1）天时：国产汽车蓬勃发展助推民族轮胎品牌成长，是历史大机遇；2）地利：国家大力支持民族品牌建设，多平台亮相世界；3）人和：技术日臻成熟，可比肩巨头，自主品牌已成功打入德、日、美、韩四大车系配套体系。我们认为，在悲观/中性/乐观估计下，自主品牌在乘用车胎市场渗透率有望在2020 年达到35%/43%/53%（当前33%），对应全市场规模2600/3100/3600 亿元（当前2000 亿），CAGR7%/12%/16%；同时行业集中度持续提升，龙头抢占存量市场，瓜分增量市场。

谁先破局？弯道超越还看“品牌+产品+渠道”三驾马车。从历史经验和国际比较来看，品牌声誉是轮胎企业的立足之本；产品技术是长期发展的根本推手；渠道控制是实现发展闭环，提升份额的抓手。在上述三个维度中，布局水平和执行力跑在前列的国内龙头胎企必将率先破局，坐享发展红利。

风险因素：原材料价格波动风险；贸易壁垒风险；品牌打造不及预期风险。

行业投资策略与重点公司推荐。我们认为，当前行业底部特征明显，随着行业整体利润率环比持续改善，收入规模随着产业升级、进口替代迎来阶梯式扩容，行业整体利润加速回升，2018 年将出现增速拐点，行业整体动态市盈率有望回落至20x 左右（目前35x），接近历史低点水平。此外，龙头企业抢占存量市场，瓜分增量市场，增速有望超过30%，获得溢价。首次覆盖给予行业“强于大市”评级。从品牌力、产品力、渠道力的经营水平四个维度，并结合估值水平，重点推荐玲珑轮胎、三角轮胎，给予“买入”评级；建议关注赛轮金宇、青岛双星。