云厂商资本开支预 期持续提升，AI算力空间巨大。从底层原理看，摩尔定律的边际放缓和Scaling law 共同打开了AI 算力需求的上限，更强的模型需要更大的参数量、数据量进行训练，而支撑模型训练则需要更多的AI 算力。从AI 算力实际需求看，2024 年前三季度北美四大云厂商资本开支同比增长59%；根据TrendForce，预计2024 年AI 服务器出货量同比增速将达到42%，2025 年受云端业者及主权云等需求带动，出货量有望再增长约28%，推动AI 服务器占整体服务器市场出货量比例提高至近15%。AI 服务器市场整体仍具有较大的增长潜力。

高端AI 服务器出货形态改变，产业链有望得到重塑。根据TrendForce，从AI 服务器搭配AI 芯片类型来看，预计2024 年主流搭载GPU 的AI服务器占比为71%，其中英伟达市占率近9 成，预计2025 年英伟达新一代Blackwell 将取代Hopper 平台成为市场主流。由于GB200 机柜级产品在算力、连接、功耗方面均较传统8 卡服务器更具性价比，因此Blackwell 架构产品的主要出货形式也相应发生变化。根据鸿海发言人在法说会上的回应，预计2024 年第四季度小量生产GB200 服务器，2025年大量出货。产品形态和出货模式的变化也将影响产业链的分工。

工业富联深度参与英伟达AI 产业链，在产业链分工变化中有望获取更多份额。公司作为英伟达重要的联合研发合作伙伴以及云厂商的核心供应商，在AI 爆发初期就占据了AI 服务器供应的一席之地，业务涉及GPU 模组、板卡和服务器多种形态。而在GB200 机柜级产品系列中，公司深度参与了机柜级产品从板卡到计算托盘、交换托盘到整机的生产制造，单机价值量和机柜出货量均有望伴随GB200 芯片的量产实现大幅增长，带动云计算业务收入以及整体业绩高增。

投资建议：我们认为工业富联作为英伟达核心供应商，将成为AI 资本开支高速增长、算力投入持续提升的受益者。预计工业富联2024-2026年分别实现收入5833/7480/8645 亿元，同比增长22%/28%/16%；实现归母净利润237/294/345 亿元，同比增长13%/24%/18%。对应PE 分别为20x/16x/14x。给予“买入”评级。

风险提示：技术迭代不及预期的风险；供应链稳定性下降的风险；GB200量产进度不及预期的风险；行业竞争加剧，毛利率下降的风险。