多周期叠加下的投资框架。从金融周期、库存周期、上游资本开支三个维度分析，24 年或出现降息+补库的局面。从金融属性角度看，美联储加息已经近尾声，明年6-7 月或开始降息；从库存周期考虑，金属价格与美国库存周期具有高度一致性，库存周期的变动可看作有色钢铁权益板块的先行指标，权益板块往往在去库后半程开启涨势；从上游资本开支考虑，铁矿石25-27 年供给无弹性，而铜24 年预计有部分项目投产，但是后续25-27 年供给将缺乏弹性，上游优选铁矿石、铜。

金：加息步入尾声，金迎布局良机。目前美联储加息已步入尾声，历史复盘来看暂停加息至降息或为金价上行的窗口期，上一轮加息停止落地后，黄金权益端与金价表现或强势；从需求端看，黄金作为最佳的避险资产之一，预计需求明年仍会继续提升。通过研究发现，市场风险偏好低时，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计涨跌幅。

铜：中场休息，“N 形”第三笔徐徐而来。预测 23-25 年全球矿产铜中枢产量同比增速为4.1%、5.5%、2.7%。供给端24 年明显放量，宏观层面尽管库存周期已经见底，但高利率或影响补库振幅，同时还会反作用于降息时点的到来。下半年或迎来真正的补库+降息组合，叠加25 年铜供给弹性减弱，铜价或迎来趋势性上行。

钢：需求分化，优质钢企估值有望进一步改善。钢材需求分化，能源用钢、造船用钢维持高景气度，未来，随着我国经济结构的不断转型升级，用钢结构也会随之改善，制造业对钢铁需求的支撑作用将逐渐增强。23Q1-3 钢企业绩分化，部分优特钢企脱颖而出，对标同为中游电解铝行业，估值有望进一步改善，PB 有望突破1。

铝：需求引擎成功切换，铝价或有超预期表现。铝需求增长已由传统建筑领域切换至新能源车和光伏，竣工悲观假设情形下，全球电解铝过剩幅度较23 年仍或收敛，铝基本面较坚挺。考虑竣工明年或逐步走弱，24H1 铝价或有超预期表现，下半年国内铝价或仍有韧性，系全球电解铝成本持续抬升，以及25 年基本面仍偏紧。

电子产业新材料：智能手机创新以及AI 有望推动相关金属新材料需求。智能手机普及率已达到较高水平，要激发消费者更新换代需求，手机创新不断突破，同样在AI领域，随着数据量级的提升，相关硬件也对材料提出更高要求，高性能、新工艺等有望带动相关金属新材料拓展新的应用领域。

β 端，金迎布局良机，工业金属先铝后铜，钢铁优选优质个股。建议关注山东黄金(600547，未评级)、中金黄金(600489，未评级)、紫金矿业(601899，未评级)、湖南黄金(002155，买入) ；铜，建议关注紫金矿业(601899，未评级)、洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级)、河钢资源(000923，未评级)、铜陵有色(000630，未评级)；钢建议关注优质龙头企业，如南钢股份(600282，未评级)、中信特钢(000708，买入)、华菱钢铁(000932，未评级)；铝建议关注 中国铝业(601600，未评级)、天山铝业(002532，未评级)、神火股份(000933，未评级)、云铝股份(000807，未评级)，以及H股的中国宏桥(01378，未评级)。

新材料端，建议关注智能手机及AI 产业链相关供应商，如铂科新材(300811，买入)、东睦股份(600114，未评级)、博威合金(601137，买入)、斯瑞新材(688102，未评级)、华峰铝业(601702，买入)、亚太股份(002284，未评级)、银邦股份(300337，未评级)、有研新材(600206，未评级)、悦安新材(688786，未评级)、天工国际(00826，未评级)、宝钛股份(600456，未评级)、铂力特(688333，未评级)、联瑞新材(688300，未评级)。

风险提示

美联储加息幅度高于预期、宏观经济增速放缓、资源端增速超预期风险、新能源车相关政策或波动或需求不及预期风险、疫情反复风险、测算假设不成立对测算结果影响的风险、各类金属供需测算出现误差的风险。