事件

人民银行发布2 月金融数据，略低于我们预期。新增社融2.2 万亿元，同比多增0.7 万亿元，余额同比增速8.2%，增速较上个月上升0.2ppt；贷款新增0.65 万亿元，同比少增0.33 万亿元，余额同比增速7.1%，增速较上个月下降0.2ppt。M1/M2 增速+0.1%/+0.7%，分别环比下降0.3ppt/持平。

评论

信贷“开门红”势头转弱。2 月新增贷款规模低于预期且结构偏弱，体现出信贷需求恢复不明显且存在一定的提前透支和冲量情况，特别是居民前两个月新增贷款创有数据以来最低值，体现出居民加杠杆意愿偏低。社融同比多增主要依靠政府债券加速发行支撑。具体而言：

1. 此前对公信贷需求或存在一定透支。2 月对公贷款同比少增0.5 万亿元，其中中长期贷款同比少增0.8 万亿元，我们认为主要与1 月信贷投放前置、透支部分信贷需求，以及地方债务置换有关。根据《金融时报》的测算债务置换对信贷投放的影响约为2000 亿元，但考虑这一因素贷款仍然同比少增，可能表明项目储备和需求走弱。2 月票据贴现和非银贷款增长合计占新增贷款的45%，其中国有大行票据贴现同比多增5000 亿元以上，反映出一定的“冲量”迹象。价格方面，2 月企业新发放贷款平均利率3.3%，环比下降13bp，亦反映出需求不强。

2. 居民加杠杆意愿偏弱。2 月居民贷款减少0.4 万亿元，同比多增0.2 万亿元但主要由于春节错位因素。合计前两个月，新增居民贷款仅约550 亿元，为2007 年有统计数据以来最低，体现出居民加杠杆意愿较低；合计前两个月，居民中长期贷款和短期贷款分别少增约1400 亿元和1900 亿元，我们认为一方面体现出存量按揭利率下调后居民早偿率有所下降，但二手房成交对房贷贡献有限；另一方面体现出居民提前消费倾向减弱。

3. 政府加杠杆支撑社融。2 月政府债增长1.7 万亿元，同比多增1.1 万亿元，财政靠前发力明显，推动社融实现同比多增。我们预计后续政府债发行仍将保持较高增速，全年社融结构中政府债占比可能超过40%，创历史新高。

风险

进一步稳内需政策不确定性。