事件

2025 年3 月5 日，李强总理作《政府工作报告》（下称《报告》），我们对其中涉及金融领域的重点信息进行归纳。

评论

更务实的货币增长目标。《报告》中对货币和社融增速目标为“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，综合考虑《报告》所提出的GDP 增速目标为5%左右，CPI 增速目标为2%左右，增长目标持平但价格目标下降1 个百分点，则货币和社融增速的预期目标可能较2024 年的8%降至7%左右，更加符合信贷需求的实际情况（2024 年社融、贷款和M2 同比增速分别为8.0%、7.6%和7.3%）。我们预计2025 年新增社融规模约33 万亿元，同比多增约2.7 万亿元，对应社融同比增速约为8.1%，主要由于政府债券多增贡献；新增社融中广义政府融资（包括政府债券和基建）占比将进一步提升至近70%；新增贷款约18 万亿元，余额同比增速约6.9%；M2 和M1 同比增速预计分别约为7%和5%左右。

降准降息窗口有望开启。货币政策方面，《报告》在维持“实施适度宽松的货币政策”表述的同时，提出“适时降准降息”，与2024 年12 月12 日中央经济工作会议表述一致，但与2024 年四季度货币政策执行报告、央行2025 年工作会议的“择机降准降息”的表述有所区别。我们认为，“适时降准降息”反映出货币政策的实施时点更加关注国内经济恢复情况以及海外经济体降息节奏。考虑到年初信贷投放体现出的需求仍不充分，《报告》也再次提到“推动社会综合融资成本下降”，叠加近期海外降息预期升温，我们预计二季度可能是较为合适的降准降息窗口期。

5000 亿元特别国债注资大行。报告提到“拟发行特别国债5000 亿元，支持国有大型商业银行补充资本”，符合我们预期。考虑到此前9 月24 日新闻发布会提到注资“分期分批”的思路，我们假设今年5000 亿元特别国债用于首批银行注资，6 家国有大行分两年、两批次完成资本补充合计特别国债发行1 万亿元，我们测算能够提高银行核心一级资本充足率 1 个百分点。考虑到注资价格的不确定性，在0.8 倍市净率的注资定价下股本数量增加10%左右，对每股净利润和股息的摊薄效应为8%左右，对每股净资产的摊薄效应为2%左右；在1 倍市净率的注资下股本数量增加8%左右，对每股净利润和股息的摊薄效应为6%左右，对每股净资产无摊薄效应。银行的杠杆率（总资产/股东权益）约为14 倍，理论上1 万亿元的注资能够长期撬动14 万亿元的长期总资产投放，支持实体经济，但具体投放也受到需求的约束，我们预计政府债券以及“五篇大文章”中的科技、制造业、绿色、普惠、重大基建项目等为主要的投向。

风险

进一步稳内需政策的不确定性。