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人民银行发布12 月金融数据好于我们预期，新增社融2.9 万亿元，同比多增0.9 万亿元，余额同比增速8.0%，增速环比上个月+0.2ppt；贷款新增1.0 万亿元，同比少增0.2 万亿元，余额同比增速7.6%，增速环比上个月-0.1ppt。M1/M2 同比增速-1.4%/+7.3%，分别环比回升2.3ppt/0.2ppt。1月14 日国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况。

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政府加杠杆支撑社融。12 月新增贷款同比少增约1800 亿元的同时，政府债券同比多增约8290 亿元，12 月政府债券发行规模达到1.76 万亿元，为历史单月最高水平，成为社融增速上行的主要支撑因素。具体而言，我们认为12 月金融数据反映出以下趋势：

1. 对公贷款仍然较弱：随着地方专项置换债券下发，隐债置换工作持续推进，部分企业贷款被新发债券置换，企业贷款同比少增约4000 亿元，其中企业中长期贷款同比少增8200 亿元。信贷需求偏弱的环境下，票据贴现同比多增3000 亿元。

2. 居民信贷需继续恢复：居民贷款同比多增1280 亿元，其中居民短期贷款同比少增约170 亿元，我们认为主要与前期消费刺激政策下，部分消费需求提前释放有关，居民中长期贷款同比多增1540 亿元，我们认为与按揭早偿下降及房地产市场回暖有关。

3. 政府加杠杆支撑社融：2024 年下半年，尤其是四季度以来，政府加杠杆对社融的支撑作用趋于明显，我们预计2025 年政府债券占社融比重可能进一步提升。除政府债券外，低利率环境下企业债券融资也有所恢复，12 月企业债券同比多增2590 亿元。

新口径M1 增速可能已经转正。12 月M1 增速-1.4%，环比11 月继续提升2.3ppt，实现连续第三个月回升，我们认为与部分化债资金到位、企业应收账款收回，以及临近年末部分基建项目支出加速有关。新口径M1 将从2025 年1 月数据开始生效。我们估算新口径下12 月M1 增速+1.2%，相比旧口径提升2.6 个百分点，在连续7 个月同比负增长之后可能已经开始转正。

向前看，一月由于春节较早可能对M1 增速形成扰动，根据历史数据估算负向拖累约4 个百分点，新口径M1 有可能在1 月出现小幅负增长，2 月重新转正。M2 增速+7.3%环比上行0.2 个百分点，我们估算政府投放货币拉动0.4 个百分点，金融脱媒因素拖累0.16 个百分点，信贷拖累0.08 个百分点。

前瞻信贷开门红。我们预计2025 年1 月“信贷开门红”新增贷款规模可能达到4.5-5.0 万亿元，与2024 年初接近或略降，但单月信贷新增规模有望排名历史前三，具体而言：

1. 2023 和2024 年1 月四大行信贷“靠前发力”，单月投放规模超过2 万亿元，远高于2020-2022 年1.0-1.4 万亿元左右的规模，高基数下2025 年实现同比多增有一定难度；2. 中小银行受经营区域经济景气度等因素影响，2024 年基数不高，部分中小银行开门红情况可能更加积极，一季度信贷有望实现同比持平或多增；3. 央行四季度货币政策例会提到“加大货币信贷投放力度”，但票据利率2025 年1 月初出现下行，反映实体信贷需求仍未完全恢复，我们预计票据贴现规模可能高于去年同期；4. 今年春节较早，1 月工作日天数少于去年，也可能对数据形成干扰；5. 我们预计1 月新增信贷投向以基建、高技术制造业、绿色贷款等对公贷款为主，“十四五”计划“收官”也可能带来一定信贷需求。

央行发布会传递的新信号。1 月14 日国新办举行新闻发布会，由中国人民银行及国家外汇管理局相关领导介绍金融支持经济高质量发展情况，我们认为传递出以下信号：

择机降准降息。央行提到“落实好适度宽松的货币政策”“综合运用利率、存款准备金率等多种政策工具，保持流动性充裕”，我们预计尽管海外降息节奏可能放缓，今年国内仍有望实现40-60bp 的降息和100bp 左右的降准，第一次降息有望在一季度落地；

保护银行息差。央行提到“保持金融业健康经营”“将进一步降低银行整体负债成本，缓解银行净息差压力”，我们认为2025 年有望推出类似清理“手工补息”、整顿同业存款的负债成本压降措施，存款利率也有望与LPR 同步调整。

加快补充银行资本金。央行在发布会上提到“加快补充银行资本金”，我们预计除财政部特别国债支持大型银行补充资本外，地方专项债也是中小银行补充资本的重要渠道，大行注资方案也有望加快落地。

关注债券利率，暂停国债买入。央行提到对债券市场“加强了宏观审慎管理，多次提示风险，强化市场监管”，暂停在二级市场买入国债考虑“避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动”，体现央行对于债券利率下行过快的关注。

支持资本市场工具规模超千亿。央行提到截至2024 年末，互换便利累计操作超过1000亿元，股票回购增持贷款合同金额超过300 亿元。我们预计2025 年两项工具规模有望继续扩容支持资本市场，根据前期使用经验也有望完善工具操作便利性。

银行股观点更新。12 月金融数据反映出政府加杠杆支撑社融稳增长的趋势，尽管总体信贷需求仍不强，但债务置换偿还企业欠款对企业资金活化初见成效，居民消费和购房需求也出现一定的改善迹象。银行投资方面，我们建议继续关注2024 年9 月以来一揽子刺激政策的落地效果；高股息策略仍是当前银行股交易的主线，建议投资者择机配置股息较高且分红稳定的农业银行（A/H）、建设银行（A/H）、工商银行（A/H）、招商银行（A/H）等，同时关注所在区域经济稳定或存在边际改善预期的标的，包括渝农商行、宁波银行、常熟银行等。

风险

进一步稳内需政策不确定性。