预期修复，夯实前行

年初以来银行板块受益于红利+稳健属性，逆势积累近35%涨幅，近期政策方向切换推动大盘估值经历系统性提升，进入盘整震荡阶段，银行选股逻辑从聚焦稳健红利向合理估值与基本面回归。展望明年，我们认为银行业绩有望企稳，政策组合拳有利于修复政信类、地产类资产悲观预期，驱动估值修复，同时宏观资产负债表改善、风险偏好回暖有利于提升优质银行估值溢价。

个股推荐：1）短期推荐受益于化债逻辑、资产质量预期改善个股如渝农AH、兴业银行等；2）中长期推荐质地优异的招行AH、宁波、成都、南京、常熟等；3）稳健红利标的如大行H 股仍有较好的配置价值。

政策复盘：政策转向驱动银行估值修复

政策组合拳短期有利于缓释资产质量担忧，中长期夯实基本面经营能力。政策方向切换驱动市场预期转向，筑牢城投、地产领域风险底线，当前A 股上市银行PB（lf）均值为0.58x，对应隐含不良率远高于实际水平；过往银行不良生成、不良预期改善时期银行估值有望同步修复。本轮货币政策为近年较大力度，有望改善市场流动性、降低融资成本；财政政策虽以防风险为主，但在扩大刺激规模上亦有积极信号。历史政策宽松周期下，政策刺激能较快带动银行扩表、提振估值预期，股份行、优质区域行表现出更强估值弹性。

经营展望：2025 年银行业绩有望企稳

上市银行业绩有望筑底回稳，中性情况下预计银行25E 营收、归母净利润增速分别为0.1%、1.9%，但息差、信用成本或为扰动变量。规模方面，一揽子稳增长政策推出，夯实经济回稳基础，助力信贷稳定增长。息差方面，资产端定价仍在下行通道，关注负债端改善效应，预计降幅逐步收窄，部分定期占比较高的银行更为受益。非息方面，随资本市场信心回暖，中收增速可自低基数逐步改善；预计债市利率步入震荡区间，投资类收益增速放缓。

资产质量方面，预计账面不良率保持平稳，上市银行拨备水平较为充足，反哺利润仍有空间。但经济复苏进程中，零售、小微不良生成短期或仍上行。

市场预期：情绪回暖支撑估值溢价提升

银行估值溢价连续三年收窄，资金风险偏好回暖有望驱动绩优股估值较行业溢价提升。2021 年以来宏观经济持续波动，资金避险情绪提升，中小银行估值逐步向大行收敛，PB-ROE 斜率趋于平坦化。今年以来银行股收获33.2%绝对涨幅、19.8%相对沪深300 涨幅。但从驱动因子上看，选股逻辑已有所切换，从上半年股息避险为主导，逐步转向绩优+低估值弹性个股。

随政策面出现方向性变化，有利于风险偏好与估值合理水平的回归，部分有基本面支撑的绩优中小行或表现出更强弹性。经济波浪式修复过程中，中长线资金和高股息仍是重要基本盘，稳健高股息仍有配置价值。

投资策略：把握化债预期，增配优质标的

银行间估值或再度分化，受益于化债预期改善+基本面优异个股有望获得溢价。短期看，中央加码支持化债，部分化债重点区域银行将受益于预期改善，驱动估值修复。中长期看，经济稳步修复，风险偏好提升，银行选股将逐步回归基本面逻辑，提升优质银行估值溢价空间。江浙优质区域行业绩增长有望持续领先，而西部地区战略升级也有望为当地银行带来新的机遇。个股推荐：1）短期推荐受益于化债逻辑、资产质量预期改善个股如渝农AH、兴业银行等；2）中长期推荐质地优异的招行AH；优质区域行如宁波、成都、南京、常熟等；3）稳健红利标的配置价值（如大行H 股）仍可关注。

风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。