宏观政策重新聚焦稳增长，四季度持续交易复苏预期从历史复盘来看，在宏观政策重大转向阶段（例如2014Q4、2019Q1、2022Q4），至少一个季度内政策节奏是影响市场的核心因素，行情终结一般源于政策重新转向或政策力度、复苏效果不及预期（例如2023Q1）。本轮政策组合中，政治局会议对于经济“干字当头”的鲜明表态超预期，同时配合货币政策和房地产政策放松。下一步，一方面市场期待财政政策发力，扩大总需求、缓解存量债务风险，另一方面由于存款利率处于可持续下行的周期，未来贷款降息仍有空间。由政策拐点驱动的系统性行情中，银行股通常在初期表现强劲。本轮行情目前从各行业普涨、创业板领涨的特征来看，与2019Q1 相似，反映市场风险偏好大幅修复。

重点交易经济预期敏感型或外资持续加仓的白马银行股历史上招商银行和宁波银行对经济预期、政策拐点反映更敏锐。同时外资加仓是资金面重要逻辑，对招商银行、国有大行H 股形成增量资金。2022Q4 行情中招商银行H 股涨幅高达97%，同时陆股通持股招商银行A 股比例从10 月末低点6.6%上升至2023 年2 月初高点8.2%，按当时均价测算增持金额约118 亿元。国有大行中，邮储银行的顺周期属性最突出。

PB 估值角度，顺周期银行股有望冲击2023H1 估值中枢。2021 年房地产周期下行以来，经济低迷造成银行股估值上限大幅收缩。近期上涨后，A 股招商银行、宁波银行目前估值回升至0.99X、0.89X，位居板块前二。如果以本轮经济预期下台阶之前的2023 年上半年为锚，当时招商银行、宁波银行平均PB 估值为1.08X、1.22X，估值高点分别达到1.28X、1.50X。

银行经营层面监管明确维护息差平稳，关注信贷增速信贷投放方面，随着新一轮宽松政策推动稳增长发力，如果后续财政政策加码扩大总需求，可能带动2024 年末至2025 年信贷增速企稳回升。净息差方面，本轮降息政策包括存量房贷加点再次下调和LPR 下调，将进一步压降银行贷款及资产端收益率。但监管维护息差平稳的态度明确，存款及负债成本率下降是唯一路径，上半年已经见效，预计后续将出台更大力度的存款降息政策，同时前期的降息政策效果尚未充分体现（由于存款期限相对长）。资产质量目前保持稳定，监管层扩大小微企业无还本续贷政策的覆盖面，有利于维护资产质量稳定。

投资建议：四季度重点推荐顺周期银行股，同时看好红利型资产顺周期银行股重点推荐招商银行（顺周期银行股龙头，外资加仓首选标的）、宁波银行（顺周期银行股首选，近两年股价调整最充分）、邮储银行（代理费率超预期调降，盈利预期改善）、杭州银行（资产质量和利润增速冠军）、常熟银行（业绩增速长期优异，估值调整充分）、瑞丰银行（外延扩张特色+估值优势突出）、齐鲁银行（具备中长期扩表成长潜力的优质城商行）。

高股息银行股同样受益于经济复苏。从投资角度，此前经济预期下行过程中，国有大行为代表的红利型银行股超额收益显著，而在后续复苏预期环境下，短期相对收益可能不突出，但市场上涨也将伴随不同风险偏好和考核机制的增量资金入场，绝对收益角度依然看好国有大行。从基本面角度，银行股的股息稳定性长期必然依赖于宏观经济基本面的企稳向好。

风险提示

1、社会实际融资需求持续低迷；2、银行净息差持续下行影响盈利能力；3、经济下行压力加大，银行资产质量明显恶化。