投资建议

我们在报告《探索银行低估值之谜》中提出为保持稳定的资本水平银行需要保持最低1.6%左右的合理利润，今年银行净息差下行到1.5%左右而资产保持较快增速，这一背景下资本存在压力，金融监管提出对国有大行开启新一轮融资。基准情形下我们预计国有大行按照分期分批、一行一策的方式推进注资，融资后有助于保持信贷的稳定增长、提高对于风险的抵御能力，对每股盈利和分红的影响较小。长期来看，国有大行得益于较高的资本风险权重调整后资产回报率仍有望保持稳定的分红和股东回报。

理由

时隔15 年的新一轮注资。国有大行历史上有三轮主要注资：1998 年财政部发行特别国债向四大行注资2700 亿元；2003-2007 年财政部通过汇金公司向工行、建行、中行、交行分别注资并实现AH两地上市；2010 年工行、建行、中行、交行通过配股补充资本；此后农业银行、邮储、交行陆续通过IPO和定增等方式募资。本轮注资是2010 年以来主要国有大行统筹推进的新一轮股权融资，我们认为与上一轮类似，旨在应对资产和内生资本补充速度剪刀差背景下的资本压力，核心一级资本仅能通过外部股权融资和内生利润补充，不能通过资本债券补充，而近年来国有大行息差和盈利承压，因此有必要寻求外部融资。

缓解银行资本压力。央行“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的要求隐含银行业资产增速至少为8%左右（5%的经济增速+3%通胀目标），而国有大行为了支持实体经济保持了更高的信贷增速，2024 年8 月大型银行贷款增速约10%，高于中小银行的8%，而国有大行内生资本补充速度仅为7%左右，低于资产增速，导致核心一级资本充足率承压，如果考虑到风险权重更高的对公贷款增速快于个人贷款则资本压力更大。尽管2024 年初落地的资本新规对于资本形成一次性节约，但长期来看资本压力仍在。

我们测算六大行中的农行、中行、交行、邮储可能未来3-5 年内将面临一定资本压力（见附录，假设资产增速9%，分红比例保持在30%，银行最低资本充足率为GSIB 监管要求+1ppt），建行和工行未来5-10 年可能面临压力。除扩表压力外，资本补充也有助于为处置潜在不良资产作出准备，银行通过AIC 增加股权投资支持科技创新也意味着对于资本的消耗。

需要多少资本注入？在9%的资产增速、10%的ROE 和30%的分红比例假设下，我们估算银行每年核心资本充足率下降约0.2 个百分点。我们认为一轮有效的注资至少需要缓解银行2-5年的资本压力，因此我们通过三种情景分别假设注资提升六大行核心一级充足率0.5/1.0/2.0 个百分点，隐含缓解银行资本压力2/5/10 年的假设，估算需要注资规模为0.5/1.1/2.1 万亿元。

在基准情形下（提升核心资本充足率1.0 个百分点，缓解5 年资本压力），估算工商银行/农业银行/建设银行/中国银行/交通银行/邮储银行分别注资规模为2500/2200/2200/1900/900/900 亿元，合计1.1 万亿元。

注资落地节奏如何？金融监管总局在新闻发布会上提出“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，我们认为实际推进顺序和节奏与银行自身资本需求相关，银行资本充足率过高对每股收益和分红存在摊薄效应。根据全球系统性重要性银行（GSIB）要求，四大行/交通银行/邮储银行核心一级资本充足率分别为9.0%/8.5%/8.0%，六大行中工行/建行核心一级资本充足率距离监管要求较为充裕（约5.0ppt），农行、交行、中行和邮储距离监管要求较近（分别为2.1/3.0/1.8/1.3ppt）。因此，我们预计后四家银行可能推进较为靠前，最快有望在2025 年落地；前两家银行资本需求并不急迫，落地时间可能在2026-2027 年。此外，考虑到邮储银行存在实施内部评级法的可能性，如果实施落地能够对资本形成一定节约效应，推迟融资时间。

注资方式：定增、配股还是可转债？从历史经验来看，配股通常存在折价，对股价有负面影响；可转债由于存在转股价格的限制（一般不低于1 倍市净率，强制赎回条件一般为转股价格的130%），对于银行股价表现和估值水平有要求，实际资本补充时间有不确定性；定增的方式限制相对前两种方式较小，我们认为是更为可行的方式。由于融资规模较大，参考历史经验，我们预计主要投资者为中央财政，可选的募资方式包括特别国债发行或中央汇金债券融资等；从历史上看，定增价格一般不低于1 倍市净率，“破净”上市公司融资也存在一定政策限制，后续观察是否突破这一惯例的可能。

对银行的影响测算。在补充核心一级资本充足率1.0 个百分点的基准情形假设下，我们测算以1.0 倍市净率和0.8 倍市净率两种价格进行定向增发（均高于目前A 股0.7 倍市净率的市价），对银行存量股东的影响：

1） 假设融资价格为1.0 倍市净率，我们估算存量股份摊薄比例7.0%，假设融资用于投资国债（收益率2.0%），对净利润的贡献约1.5%，每股净资产不变，每股净利润和每股股息的摊薄比例为5.1%；

2） 假设融资价格为0.8 倍市净率，我们估算存量股份摊薄比例8.7%，假设融资用于投资国债（收益率2.0%），对净利润的贡献约1.5%，每股净资产下降1.6%，每股净利润和每股股息的摊薄比例为6.6%。

值得注意的是，以上测算中融资用于投资国债而非其他收益率更高的资产是基于保持核心一级资本充足率不变的假设，从长期来看假设银行继续提高杠杆率、降低核心一级资本充足率，理论上对每股净利润和股息能够维持，但对资本存在消耗，长期仍然依赖外部资本补充；假设银　　行能投资于收益率更高的资产，例如在经济改善周期加大优质信贷投放，对每股收益的摊薄程度也能够减少；此外，大股东溢价定增也彰显了更强的信心，对市场情绪也有一定帮助。因此，我们认为大股东溢价定增的摊薄效应较小，更为重要的是观察银行在更强的资本实力下能否更好地支持经济复苏，改善资产质量。

支持信用扩张的空间。如上所述，尽管我们的测算假设注资后资本充足率保持不变，但实际上在更强的资本水平上银行进行信用扩张的空间也将上升。银行的杠杆率（总资产/股东权益）约为14 倍，理论上1 万亿元的注资能够长期撬动14 万亿元的长期总资产投放，但在当前信贷需求仍然偏弱的环境下，银行信贷额度较为充裕，资产投放受到需求制约。我们预计银行注资后的主要发力的资产投向为支持财政发力稳增长和其他国家战略，包括基建贷款、普惠小微贷款、高技术制造业、绿色贷款、涉农贷款等。

保持资本和扩表的平衡。从长期来看，我们认为为了保持银行资本的有效内生补充和稳定的分红比例，银行有必要提高资本使用效率，降低对规模增长的过度追求，更加匹配实体经济需求，平衡息差与资产增速。我们统计了主要银行上市以来分红和股权融资的规模，长期来看，国有大行总体上分红规模超过融资规模，实现了对股东的较好回报，主要得益于更高的风险权重调整后资产收益率（RORWA）和风险权重较低的安全资产占比。

对银行的影响。我们认为对大型银行的注资体现出监管保持金融系统稳定、支持经济复苏的信号，有助于保持信贷的稳定增长、提高对于风险的抵御能力，注资后对于每股分红的摊薄程度取决于银行利润能否增长超过股份增长，如果银行在更强的资本能力基础上促进实体经济改善、降低银行信用成本，对于每股分红的摊薄效应也有限，长期来看国有大行凭借对股东的较好回报能够继续保持高股息投资标的的特征。对于股价表现，我们在《银行上涨的逻辑》中提出银行6-12 个月内需要关注的三个中期风险点（实体经济流动性和资产质量、房地产存量债务、居民早偿）在本轮政策中都有针对性的应对，对银行基本面而言关键是观察一系列政策对于长期经济预期改善的实质作用。经济改善预期下招商银行、宁波银行更具弹性，股息较高、资产质量稳定的银行长期来看股息仍有吸引力，包括农业银行、建设银行、工商银行、招商银行、汇丰银行、江苏银行、渝农商行等；当前 AH 溢价较高，港股大行在分红税调整的预期下存在溢价收窄空间。

风险

资本补充方案不确定性。