沿基建+化债+破净价值提升布局板块机会

自上而下来看，政府主导下的基建投资仍然是完成经济增长目标的必然要求，我们预计24Q4 基建投资仍有约9000 亿元左右的增长空间，24-25 年基建投资均有望同比+9.7%、8.8%。自下而上来看，若将基建细分行业拆分开来进行预测，我们预计25 年广义、狭义基建增速分别为7.0%、2.0%，结构性和区域性特征明显，真实需求主导的水利投资、铁路和航空等重大交通领域建设、城市综合管廊的确定性相对较高，经济发达区域基建仍保持高增长，重视四川、浙江、安徽、江苏等区域性机会。此外，我们认为化债政策落地有望带动建筑央国企基本面改善及报表修复，且地方国企的化债受益弹性相对较大，建议关注有望充分受益于本轮化债政策落地的基建产业链相关标的，重点推荐区域高景气的弹性地方国企四川路桥，山东路桥，安徽建工、陕建股份等，建筑央企中国交建、中国中铁、中国建筑、中国铁建等，建议关注长账龄应收账款占比相对较高的新疆交建、北新路桥、龙建股份、浙江建投等。

关注顺周期专业工程的潜在高弹性

未来5 年有望迎来煤化工投资高峰，据我们不完全统计，全国潜在煤化工项目投资总额达10329 亿元，其中新疆4916 亿元，其他省份5413 亿元。按照5 年完成投资进行测算，对应年均投资规模达2065.8 亿元，较我们测算的21-23 年年均投资644.3 亿元相比增长了220.6%。其中新疆年均投资额983.3 亿元，其他省份1082.5 亿元。从煤化工项目投资构成来看，设备投资占55%，建筑及安装工程占28%，重点关注工程总承包、后端硫磺回收装置、以及前端的粉煤气化装置的需求扩容。我们看好围绕新疆煤化工产业链而展开的投资机会，重点推荐硫磺回收装置技术实力突出的三维化学、粉煤气化炉市占率领先的航天工程（与机械联合覆盖），以及在煤化工工程领域综合优势凸显的东华科技、中国化学。此外，钢结构切割焊接加速渗透，降本增效前景可期，中长期看好钢结构行业智能化改造带动吨净利提升及产能扩张，重点推荐鸿路钢构。

聚焦海外高景气区域，重点关注高质量出海国际工程板块24 年M1-10 中国新签对外工程承包合同额为1776.5 亿美元，同比+15.3%，对外承包工程累计完成额为1243.8 亿美元，同比+2%。据惠誉解决方案预测，全球基建行业2023 年的实际年增长率为2.5%，高于2022 年的0.9%，与发达市场0.6%的年同比增长率相比，新兴市场的年同比增长率将达到4.6%，我们建议关注重点关注东南亚、中东及非洲地区基建景气度。高质量出海是建筑企业适应当前复杂国际经济形势的重要战略，同时也是企业提升国际竞争力、加强国际合作的关键途径。海外项目整体回款较好，毛利率水平偏高，2023 年国际工程板块境外毛利率同比提升1.54pct，高于境内业务毛利率，常规海外EPC 项目预付款比例为合同额10%-15%，2023 年国际工程板块海外业务占比均值提升5pct，垫资杠杆下滑1.3pct，建筑企业出海或有望带动自身现金流的改善。同时合作海外优质业主有助于提升海外知名度，技术实力和商业模式巩固核心竞争力。推荐中材国际、北方国际、中钢国际、上海港湾和利柏特，建议关注中工国际。

风险提示：基建&地产投资超预期下行；国企改革提效进度不及预期；水利投资、重大交通基础设施进度不及预期；资金落实不到位；国际宏观环境恶化风险；测算具有一定主观性，可能会与实际值有所偏差。