事件

公司披露年报，2018 年实现营业收入41.33 亿元，同比增长9.64%，实现归母净利1.12 亿元，同比增长2.70%。基本每股收益0.24 元。拟每10 股派发现金红利2 元（含税）。

投资要点

全年营收恢复增长，渠道扩张影响净利率：收入端，2018 年，三江购物营业收入同比增长近10%，近5 年来首次实现营业收入恢复增长。利润端，期间费用率提升0.52pct 至20.22%，使净利率略降0.18pct 至2.7%，全年归母净利增长2.7%。分季度看，四季度利润回暖，主要源于四季度公司财务费用率降低至-2.4%。

邻里店渠道快速扩张，超市营收恢复增长：2018 年，公司门店数量净增33 家至202家，净增长源于邻里店。超市渠道营收增长6.8%，坪效增长4.2%，增速均有所恢复；老店同店下降近3%，渠道数量维持128 家，次新门店贡献营收增速。邻里店渠道数量扩张，由2017 年末的41 家提升至2018 年末的74 家，推动营收增长。

食品生鲜受到欢迎，生鲜引流效果显现：2018 年公司食品、生鲜、日用百货、针纺品类营收占比分别约53%、30%、15%、2%，分别实现营收增长7.6%、31%、-10%、-15%，食品、生鲜品类受到消费者青睐。2018 年生鲜品类营收占比由25%提升至30%，带动全年日均有效客流增长近2%，客流增速回暖。

直采降本增效推升毛利率，渠道扩张增加费用率：盈利能力方面，2018 年各品类毛利率均有所上升，整体毛利率提升0.37pct 至24.03%。销售费用率提升0.78pct至18.27%，管理费用率提升0.20pct 至 2.98%，全年财务费用率降低0.46pct 至-1.03%，最终期间费用率提升0.52pct 至20.22%，销售净利率降低0.18pct 至2.7%，使归母净利增速不及营收增速。

存货方面，2018 年存货占营收比例维持约7.9%，与去年基本持平。存货周转率明显提升，由2017 年的8.5 次提升至2018 年的10 次。现金流方面，经营活动现金流量净额增长4.4%至3.21 亿元，经营活动现金流持续向好。

与阿里合作深化，管理层人事现变动：2018 年8 月末，公司非公开发行股票项目完成，引入战略投资者阿里巴巴。2019 年4 月，公司与阿里巴巴合作继续深化，阿里向公司派驻管理层。从2019 年起，公司力争三年内将公司从传统的社区平价超市转型升级为新零售的社区生鲜超市。具体来看，与阿里合作，有望继续增加公司直采比例，提升毛利率，并且加快线上线下融合，带动线上渠道营收占比。

超市行业稳健发展，新零售业态持续探索：超市是线下零售的重要渠道之一。重点流通企业中， 2018 年各月增速于5%左右略有波动，2019 年前2 月超市业态销售额增长4.8%。超市行业销售额保持平稳扩张，有望推动公司业绩稳健增长。公司与阿里合作深化，继续探索新零售业态，公司有望背靠阿里供应链体系及管理经验，降本增效，实现业绩稳健增长。

投资建议：综上，我们看到：（1）公司超市业态恢复增长，门店改造已推动坪效增速回暖，次新门店开始发力，贡献营收增长；（2）邻里店渠道快速扩张，生鲜品类占比提升，带动客流及周转；（3）与阿里合作深化，目前阿里为第二大股东，已向公司派驻管理层，新零售合作计划提速。

未来看点：（1）与阿里合作推升商品直采比例，提升毛利率；（2）门店改造已现成效，持续改造门店有望推动营收持续较快增长；（3）新零售计划推进，2019 年计划拓店40 家。

我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为0.21、0.22 和0.24 元。净资产收益率分别为3.7%、3.8%和4.1%，目前公司PE（2019E）约为63 倍，给予“增持-B”

建议。

风险提示：租金成本上升影响公司租售比；门店改造推升费用；与阿里合作的新业态效果或不及预期。