投资要点

实证研究：CPI 与同店销售正相关，与盈利能力不相关。选取中美欧日的超市龙头作为样本，实证检验CPI 增速与同店增速、毛利率提升、净利率提升的相关关系。结论：1）同店增速与CPI 增速正相关。1989 年以来数据显示，沃尔玛美国同店增速与CPI 增速相关系数0.53，95%置信区间显著；2011-2017H1数据显示：永辉超市同店增速与CPI 增速相关系数0.89，95%置信区间显著；7-11 日本半年度同店增速与CPI 增速相关系数0.38，90%置信水平显著。2）毛利率变化与CPI 增速：正向、负向变化皆存在。3）净利率变化与CPI 增速：

影响因素众多，无直接相关性。

中国超市品类特点全拆分及静态测算：若超市三成品类均涨价10%则静态提升同店销售+3%，多品类同涨有叠加效应。中国超市品类构成，生鲜、食品、杂百（美妆洗护、纺织品、厨房用品等）各占约1/3。CPI 权重中，食品烟酒占比约30%，其中猪肉、鲜菜、鲜果的价格波动性大。预测2018 年通胀均值在2.5%左右，生鲜品类除猪肉外其他品类价格均呈上行态势，尤其蔬菜面临低基数效应；食品饮料中，白酒处提价通道中，软饮料、啤酒的提价或普遍化。静态假设商品提价时销量不变，则占比x 的商品提价幅度y，同店销售提升xy。

实际运营：涨价属边际利好，但对业绩提升幅度更取决于企业自身特点。现实中，同店增速取决于客单价、客流量，前者取决于定位、业态、价格走势等，后者取决于品类组合、门店成熟度、业态景气度等。涨价存在不完全替代效应，价升量跌但销售额提升；当前居民购买力增强价格敏感度下降，替代效应减弱；消费升级商品量价齐升。品牌商提价，零售商主要追求毛利额增加，毛利率下降或持平为主。利润端：毛利额提升利好利润，但若全面通胀则人工、租金成本将大幅上行，对稳态净利率仅3%~4%的超市行业产生严重冲击。

预计2018 年涨价品类与超市高重合利好板块，选股更看自身经营。以永辉超市、家家悦为例， 静态测算若通胀拉动同店收入+2%， 则净利润同比+10.0%/+11.4%。通胀对超市企业利润影响机制复杂，静态匡算如下：假设通胀拉动的收入增速g，毛利率m，基数年净利率n，所得税率t，假设通胀带动的毛利额全部转化为利润，则通胀拉动的净利润增速=gm（1-t）/n；毛利率越高、净利率越低，拉动效应越强。百货联营模式下，毛利率即扣点不变，涨价同比例反映在毛利额，业绩弹性大；购物中心租金模式反应滞后。超市自身运营对盈利影响远大于通胀，业态创新、提档升级、科技赋能、激励优化为超市行业大方向，选股还需自下而上。

风险因素：竞争加剧，上游提价难以传到至消费端；提价影响终端购买力。

投资策略。预计本轮涨价因素与超市品类重合度高，利好超市同店；叠加行业普遍致力于业态创新、供应链提效、激励优化，毛利率提升大势所趋而费用率可控，行业盈利能力料将持续提升。推荐：1. 首推既受益涨价效应，同时自身经营实力强的永辉超市、家家悦；2. 关注板块估值合理，自身迎来变革的高鑫零售、中百集团、红旗连锁；3. 关注拥有网点、会员、供应链资源，或借助互联网龙头力量加速推进新零售的步步高、人人乐。