2025年春运：狂热褪去，重回平淡

2025 年春运，爆发式需求狂热褪去，出行板块重回平淡，发送量数据呈现温和增长的态势，民航国内含油价格同比有所回落：1）首先，春运四十天铁路、民航、公路以及整体旅客发送量分别同比2024 年同期实现6.1%、7.4%、7.2%与7.1%的增长，在2024 年春运高基数上，出行客运量整体实现稳健增长；2）其次，爆发式出行需求狂热褪去，叠加燃油附加费下调影响，2025 年春运航空呈现量增价跌的特征，根据CADAS 数据显示，40 天国内民航客流量同比2024 年同期增加5%、客座率增加2.3pct、含油票价下跌13%，国际客运量同比2024 年增加33%、客座率同比增加0.5pct；3）交通运输部披露2025 年春运全社会跨区域人员流动量90.2亿人次，比2024 年同期增长7.1%，是历年春运最高水平。

需求新趋势：返乡积极，旅游火热，复工滞后

2025 年春运呈现返乡积极，旅游火热，复工滞后的特征：1）返乡积极：春运启动较早，返乡客流需求集聚。2025 年春运相较往年启动较早，返乡客流与寒假离校客流撞期，使得春运前半段客流更为集聚，相较往年需求更为旺盛，本阶段量价数据为全春运最强。2）旅游火热：因私旅游持续火热，出国游更为红火。因私旅游需求延续火热，节中国内票价相较2019 年同期保持显著增长，人均旅游消费恢复至2019 年同期的109%，消费力持续走向复苏。相较国内，出国游表现更为红火，日本、韩国、欧洲等旅游市场呈现大幅增长的趋势。3）复工滞后：节后复工滞后，元宵后集中释放。返校较晚叠加复工进度慢于往年，2025 年节后一周数据表现疲弱，国内含油价格跳水明显。随着大学生2 月底陆陆续续返校，国内运量涨幅扩大，客座率显著改善，含油价格跌幅同比大幅收窄，复工与返校需求在元宵节后迎来集中释放。

供给新变化：停场挤出运力，供给逻辑再强化

2025 年春运，存量供给消化完毕，产能利用率拉满。2025 年春运期间，飞机日利用率修复至2019 年同期水平，其中窄体机飞机利用率已经超过2019 年水平，恢复至同期104%，反转箭在弦上。春运期间发动机问题突出，停场进一步挤出运力，供给逻辑再强化。受PW1100G 以及LEAP-1A 两种型号发动机的影响春运期间A320NEO 停场飞机数量达到107 架，占全行业运力比重约为2.6%，进一步挤出运力，预计全年行业供给增速持续保持低位，供给逻辑迎来再强化。展望未来3-5 年，受制于全球供应链难题，飞机引进持续受限，中性预期之下，预计2025 年行业供给同比增速为2.3%，2026 年行业供给增速为1.5%，2027 年开始行业有望迎来供给几乎无增长的阶段，供需关系持续改善，行业收益拾级而上。

展望2025：赔率再具吸引力，多因素共振向好

展望后市，航空赔率具强吸引力，多因素共振向好；供给刚性收紧，需求复苏信号鲜明；收入与成本共振，周期弹性终释放：当前大多数公司单机市值居于历史前20%分位数，赔率具有强吸引力；随着春运高基数结束，3 月开始获益于行业协同改善、经济刺激政策发力，预计价格逐步走向复苏，考虑飞机引进持续受困、供给中期刚性收紧，叠加成本有望大幅改善，行业积蓄向上动能，酝酿周期反转机遇。综合考虑业绩弹性以及估值分位数，首先推荐A 股民营航司（吉祥、春秋以及华夏）以及港股三大航；若PMI 指标显著反转，推荐弹性标的A 股三大航。

风险提示

1、宏观经济波动；2、油价上涨，汇率波动；3、资本开支风险；4、国际恢复不及预期。