本期投资提示:

事件:证监会4 月8 日新闻发布会上新闻发言人张晓军发布证监会将就修订《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则公开征求意见。此次修订是继2008 年后的第二季修订。

此次修订《办法》及配套规则的征求意见稿体现的主要变化有:1、风险控制指标放松,净资产比负债指标由不得低于20%调整至10%,净资本比净资产指标由不得低于40%调整至20%;2、改进净资本和风险资本准备计算公式,将净资本区分为核心净资本和附属净资本,同时引入资本杠杆率指标(核心净资本/表内外资产总额);3、提高对流动性风险监管指标的监控,将流动性覆盖率和净稳定资金率由行业自律规则上升至证监会部门规章层面。

核心净资本规模得以释放。由于净资本和风险资本准备计算公式有较大变动,金融资产的风险调整统一纳入风险资本准备计算,不再在净资本中扣减,因此净资本规模将有所提高。根据我们的静态测算,2015 年末行业净资本/净资产为86%,其中剔除次级债的净资本/净资产估计在56%-65%之间,调整后预计核心净资本/净资产在75%-80%之间,预计释放核心净资本2175-2900 亿之间。

行业杠杆空间打开,实际杠杆上限可能低于11 倍。目前净资产/负债不得低于20%,因此理论上证券公司的杠杆最高为6 倍,指标调整为不低于10%后,理论杠杆上限提高到11倍,但风险覆盖率和资本杠杆率可能对实际杠杆率形成约束。若核心净资本/净资产在75%-80%之间,则实际杠杆率上限在9-9.5 倍之间;风险资本准备预计将大幅增长,风险覆盖率将大幅下降,但目前上市券商(已公布2015 年年报)整体风险覆盖率约为850%,与100%的监管标准仍有很大空间,预计约束作用较小。

长期利好行业发展,打开业务空间。从国际经验来看,发达资本市场的投行杠杆率都很高,以高盛为例,2006 年杠杆率为23.4 倍,金融危机后开始下降,2015 年降至10 倍,仍明显高于国内行业整体3 倍的杠杆水平。虽然高盛与国内证券公司业务结构的差异造成了杠杆水平的不同,但从长期发展来看,以做市为主的资本中介业务也是国内证券公司未来发展的重要方向,而杠杆空间的提升是必要条件。伴随杠杆水平的提升,证券公司ROE 水平也将大幅提升。

短期来看,行业实际杠杆水平主要取决于业务需求和负债渠道。负债渠道方面,证券公司拥有短期融资券、公司债、次级债、短期公司债、收益凭证等多种融资渠道,且次级债发行的规模没有限制,因此负债渠道对杠杆水平基本没有影响;业务需求方面,资金类业务(融资融券业务、股票质押回购等)受市场环境影响较大,目前此类业务规模约在1.1 万亿-1.2 万亿之间,再加上2015 年券商完成了大规模的股权融资,短期对于资金的需求不太旺盛,预计加杠杆的程度有限。

投资建议:当前的制度释放出比较积极的信号,政策改革和券商基本面向好叠加有望确立券商板块的中期行情,个股标的方面,我们继续看好基本面向好、弹性较大且有估值催化的标的,推荐宝硕股份、东兴证券、国元证券、华泰证券。